1H22 业绩低于我们预期

公司公布1H22 业绩：收入81.23 亿元，同比-1.1%；归母净利润1.07 亿元，同比-29.3%；扣非后归母净利润0.92 亿元，同比-28.2%。受原材料价格变动影响，业绩低于我们预期。

分季度看，Q1/Q2 分别实现收入39.09/42.14 亿元，分别同比+4.3%/-5.6%；分别实现归母净利润0.52/0.54 亿元，分别同比-14.4%/-39.5%。

发展趋势

疫情影响需求，二季度收入承压。1H22 公司收入同比下滑1.1%，其中Q2收入同比下滑5.6%，分产品看：1）瓦楞包装：1H22 公司瓦楞包装收入62.93 亿元，同比增长8.3%，疫情影响下仍实现稳定增长。2）彩盒包装：

1H22 公司彩盒包装收入3.10 亿元，同比增长2.9%，下游消费电子行业需求疲软。3）缓冲包装：1H22 公司缓冲包装收入0.81 亿元，同比下滑41.7%。

4）工业用纸：1H22 公司工业用纸收入12.00 亿元，同比下滑30.8%。

盈利能力有所下滑。1H22 公司毛利率同比下滑0.9ppt 至8.64%，我们判断一方面受原材料价格变动影响，另一方面国内疫情导致产能利用率下降。

期间费用方面，公司1H22 期间费用率同比提升0.1ppt 至7.30%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.1/+0.3/-0.1/+0.1ppt 至2.23%/2.73%/0.59%/1.75%。受毛利率下滑影响，公司1H22 归母净利率同比下滑0.5ppt 至1.31%。

关注新业务进展及成本变动。公司建立PSCP 平台，积极推动产业链各方面资源整合、智能协同，也有利于公司自身增强采购优势、降低采购成本。

此外，公司积极布局盈利能力更强的彩盒包装业务，目前已与小米、美的、飞利浦等客户建立良好的合作，我们认为彩盒包装的发展有望优化公司产品结构、增强盈利能力。箱板瓦楞纸包装行业定价方式大都与原材料价格联动，因此原材料价格变化会同时影响公司收入及盈利水平，我们建议后续积极关注原材料价格变动情况。

盈利预测与估值

基于原材料涨价及疫情影响，分别下调2022/2023 年收入4.3%/5.9%至179.2/196.5 亿元，分别下调2022/2023 年EPS 40.4%/24.3%至0.16/0.24元，当前股价对应2022/2023 年分别21 倍/14 倍市盈率。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，但考虑公司业务结构优化，下调目标价14%至4.1元，对应2022/2023 年分别25 倍/17 倍市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

风险

原材料价格大幅波动；疫情反复导致需求波动。