受制于原材料价格上涨，Q3 单季利润端承压

公司发布2021 年三季报，2021Q1-Q3 公司营收同比增长56.96%至126.68亿元，归母净利润同比下滑5.99%至2.05 亿元。Q3 单季公司营收44.54亿元，同比增长34.71%，实现归母净利润0.54 亿元，同比下滑32.32%。

我们认为公司Q3 利润端承压主要由于原材料价格的波动，考虑到目前瓦楞原纸的价格仍处高位，限电限产下，大宗原材料供给存在不确定性，调整公司的盈利预测，预计2021-2023 年公司EPS 为0.20、0.28、0.36 元，参考可比公司2021 年Wind 一致性预期26 倍PE，由于公司对原材料价格波动敏感，给予公司21 年18xPE，对应目标价3.60 元，维持“增持”评级。

原材料价格涨幅较大，影响公司盈利能力

Q3 单季公司实现营收44.54 亿元，同比增长34.71%，实现归母净利润0.54亿元，同比下滑32.32%，毛利率同比下滑4.46pp 至8.59%，净利率同比下滑1.67pp 至1.10%。我们认为公司盈利能力的下滑主要因为瓦楞原纸价格的持续高位，2021Q1-Q3 瓦楞原纸的均价同比增长14.87%。展望Q4，由于我国目前的限电、限产等举措仍在持续推进，瓦楞纸原材料端供给或将持续减少，根据Wind 的数据，10 月20 日瓦楞原纸的价格为4550 元/吨，为年内最高值，因此我们认为公司受原材料价格波动的影响或将持续。

行业低迷加速产能出清，长期竞争格局不断改善公司基于其PCSP 平台，通过产业链运营整合各地客户资源，利用“合兴”

品牌影响力获取订单，并与部分优质的合作伙伴共同设立合资公司；各地包材供应伙伴企业在产业链平台发布产能信息，在公司未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时，将订单分包给其他包材供应商，实现整合各地产能；我们认为随着行业的低迷，中小厂商将不断退出，利好公司的产业链运营战略的持续推进，行业长期竞争格局有望持续改善。

纸包装行业龙头，维持“增持”评级

当前主要原材料价格仍处于高位，限电限产等举措下，公司盈利能力或将持续承压，考虑到公司的体量优势以及快速扩建产能的能力，上调收入预测并下调毛利率预测，预计公司2021-2023 年收入为168.7、207.7、254.5 亿元（前值为137.1、155.8、177.2 亿元），归母净利润为2.51、3.47、4.48亿元（前值为3.43、3.77、4.26 亿元），对应EPS 为0.20、0.28、0.36 元。

参考可比公司2021 年26 倍PE 均值，我们给予公司2021 年18 倍PE，对应目标价3.60 元（前值4.48 元），维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格大幅波动。