投资要点：

公司公告2020 年年报，收入表现符合预期：2020 年实现收入120.07 亿元，同比+8.2%，2020Q4 收入同比+38.3%；2020 年实现归母净利润2.90 亿元，同比+8.7%，2020Q4归母净利润同比-0.1%。2020Q2-4 公司单季度收入同比增速实现逐季提速，公司业务恢复正常经营，同时加速整合疫情下抗风险能力差的中小包装厂，业务量扩大。2020Q4 原材料涨价，叠加公司新项目转固，且效率未完全释放，利润端承压。

2020H2 业务经营全面恢复，PSCP 平台和彩盒印刷实现收入高增。2020 年公司传统包装业务实现收入77.06 亿元，同比+0.2%，2020H2 收入同比+22.9%；2020 年公司PSCP平台业务实现收入43.00 亿元，同比+26.4%，2020H2 收入同比+40.8%。2020 年包装行业受疫情冲击，中小厂抗风险能力差，公司PSCP 平台业务趁势整合行业，实现高增长。

2019 年公司开始拓展彩盒印刷业务，2020 年实现收入4.06 亿元，同比+40.2%。

2020Q4 原材料纸价上涨，利润端承压。2020Q4 箱板纸均价同比+8.3%，环比+1.5%，公司对下游客户提价存在滞后，导致2020Q4 利润端承压。同时，公司新项目环保包装2条新线于2020 年11 月投产使用，仍处效率提升期，对利润率产生一定影响。2020Q4公司将运输费用调整至成本项，从毛销差（毛利率-销售费用率）来看，2020Q4 公司毛销差为8.2%，同比-0.2pct，环比-1.0pct。公司2020 年净利率为2.7%，同比+0.1pct；2020Q4 净利率为2.1%，同比-0.5pct，环比-0.6pct。

增加原料备货应对成本冲击，改进供应链管理现金流表现坚挺。2020 年末公司存货14.00亿元，其中6.93 亿元为原材料，较2020 年6 月末增加1.18 亿元，较2019 年末增加2.18亿元。根据国内“禁废令”规定，2021 年进口废纸降为零，伴随下半年箱板瓦楞纸需求向上，纸价提涨可能性大，公司增加原材料库存，有望为后期盈利能力提供保障。公司存货和应收项目增加的同时，应付项目也实现增长，2020 年经营现金流净额3.50 亿元，高于净利润3.27 亿元。

实施回购计划，后期股东分红稳定。公司推进回购方案，拟使用3000-6000 万元回购公司股份，用于后期员工持股或股权激励计划。公司回购与后期员工持股或股权激励推动，有利于上下一致一心，体现公司中长期发展信心。公司出台2021-2023 年股东回报规划，确定三年最低现金分红比例，重视对投资人回报。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，维持买入。纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进，PSCP 及IPS 逐步放量，与传统业务产生协同。考虑到原材料涨价，我们将2021 年盈利预测下调至3.8 亿元（前值：5.8 亿元），预计2022-2023 年归母净利润4.6/5.5 亿元，2021-2023 年归母净利润分别同比+30%/+21%/+20%，对应PE 分别为13X/10X/9X，维持买入！

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险。