前三季度归母净利同增12%，Q3 营收持续修复

合兴包装发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司营收同比下降2.2%至80.71 亿元，归母净利润同比增长12.0%至2.18 亿元，扣非归母净利润同比下降1.6%至1.74 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3 单季营收同比分别变动-32.9%/8.6%/19.5%至19.31/28.34/33.06 亿元，单季归母净利润同比分别变动-46.2%/55.0%/31.1%至0.37/1.01/0.80 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.26、0.33、0.38 元，维持“增持”评级。

盈利能力持续优化，前三季度销售净利率同增0.4pct公司业务逐步显现规模效应，盈利能力持续优化，2020 年前三季度公司销售毛利率同比上升0.1pct 至13.1%，销售净利率同比提升0.4pct 至3.0%。

分季度看，20Q1/Q2/Q3 公司单季销售毛利率分别同比变动-0.4/1.0/-0.7pct至11.9%/14.0%/13.1%，单季销售净利率分别同比变动-0.5/1.2/0.3pct 至2.1%/3.9%/2.8%。公司是国内纸包行业龙头，我们判断随着新建产能逐步释放，以及PSCP 平台持续稳步扩张提升供应能力，公司规模效应有望持续凸显，优化产业效率，综合提升公司盈利水平。

期间费用有所控制，经营性净现金流走弱

2020 年前三季度公司期间费用率同比下降0.1pct 至9.7%，其中销售费用率同比下降0.2pct 至4.1%，主要系疫情期间薪酬、车辆、招待等费用节约所致；管理+研发费用率同比上升0.1pct 至4.9%，主要系研发投入增加所致；财务费用率为0.7%，同比基本持平。现金流方面，2020 年前三季度公司经营性净现金流同比下降65.4%至1.43 亿元，主要系销售收款减少所致。

募投项目逐步释放产能，不断开发优质客户

公司募投项目顺利推进，产能持续扩张，2019 年公司发行5.96 亿可转债用于环保包装工业4.0 智能工厂项目及青岛合兴纸箱生产项目建设，2020年5 月青岛合兴包装项目第一期产线已投入使用，环保包装4.0 项目一期首条产线预计2020 年四季度达到预定可使用状态。客户方面持续加强合作，开发菜鸟、今麦郎等新客户。其中全资子公司合作杭州菜鸟，为其仓储提供包材，切入阿里供应链、锁定大客户，成长值得期待的。

纸包装行业龙头，维持“增持”评级

考虑到疫情之后消费快速修复、出口持续向好，带动包装需求向好，上调盈利预测，预计公司2020~2022 年归母净利润分别为3.1、3.8、4.4 亿元（前值为2.9、3.2、3.5 亿元），对应EPS 为0.26、0.33、0.38 元，参考可比公司2021年Wind 一致预测PE 均值为16x，给予公司2021 年16x 目标市盈率，对应目标价格为5.28 元（前值为3.93~4.18 元），维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，需求修复不及预期，原材料价格大幅波动。