合兴包装为纸包装行业市占率第一的企业。公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司成立于1993年，于2008 年上市；2016 年成立PSCP 平台，推进“百亿产品，千亿服务”

战略；2017 年收购国际纸业（美国最大造纸公司）在中国和东南亚的包装箱业务，获得优质客户并拓展国际市场。

纸包装行业稳步增长，市场份额向龙头集中。2019 年包装行业总产值2.22万亿，同比+1.5%；其中纸包装行业产值分别为6449 亿元，2016~2019年CAGR 为4.0%。考虑到纸包装与宏观经济增长紧密相连，同时环保和成本方面具备优势，未来对塑料等包材替代性强，预计未来国内纸包装行业将保持3%~8%的稳健增长。2019 年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/ 劲嘉股份/ 美盈森/ 东风股份市占率分别为1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行业CR5 为4.9%。对标澳大利亚纸包装行业CR2 达到90%，美国纸包装行业CR5 为78%，国内龙头企业市场份额提升空间大。

短期看，公司2020Q2 强势修复。公司2020Q1-2 实现收入47.65 亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38 亿元，同比+3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16.0%。其中2020Q2 实现收入28.34 亿元，同比+8.6%；归母净利润为1.01 亿元，同比+55.0%。公司Q2 收入端修复至正增长，复苏明显强于行业平均水平，主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降，公司存量客户市场份额和新客户订单增加。受益原材料成本下降，公司Q2 毛利率同比提升1pct。Q2 费用率同比降0.7pct，主要因疫情政府优惠补助政策增加，同时公司通过细分工厂职能减少人工量并提高生产效率。

中长期看，新市场+新领域拓展，公司增长动能充足。

1）PSPC 平台将成为公司整合行业的“利器”。前期公司通过PSCP 平台与平台上的会员展开业务合作，中长期看，我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场份额。2020 年中，公司国内工厂数量在50 家以上。

对标国际纸业，公司在国内工厂数量布局应达到300 家，通过PSCP 平台+自建方式，有望在未来十年逐步实现。

2）收购合众创亚优化客户结构，大力进军海外市场。合众创亚产品主要集中于高端，客户以海外集团化客户为主，毛利率高于合兴包装过去业务。通过收购，公司实现东南亚产能布局，伴随下游客户生产向东南亚转移，公司海外的产值将逐步进入扩张期。

3）业务向精品内包装延伸。公司2019 年开始进入内包装领域，客户主要为伊利，伴随客户高端产品进入扩张期，对应公司精品内包装产品需求快速增长。2020 年公司开始加大内包装产线投放，2021~2022 年有望延续高增。

公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP 平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年归母净利润为3.34/4.85/6.01亿元，同比增长25.1%/45.3%/24.0%，对应PE 为17.2X/11.8X/9.5X。给予公司目标价9.57 元/股，对应目标市值112 亿元，23X 的PE 估值。

风险提示：疫情持续蔓延的风险、PSCP 平台整合不及预期、新市场和新领域拓展不及预期、费用增加的风险