2019 年归母净利润同比增长14.5%

2019 年公司实现营收111.1 亿元，同比下滑8.8%；实现归母净利润 2.7亿元，同比增长14.5%（符合业绩预告的2.7 亿元），扣非后归母净利润同比增长1.6%至2.2 亿元。受疫情影响，20Q1 营收同比下滑32.9%至19.3亿元，归母净利润同比下滑46.2%至3678 万元。我们预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.25、0.27、0.30 元，下调至“增持”评级。

传统业务受需求影响承压，PSCP 平台平稳运行中美贸易摩擦背景下，美国加征关税影响箱板瓦楞包装行业下游需求，进而影响到包装企业的订单量。分业务看，2019 年公司包装制造业务实现营收76.9 亿元，同比下滑17.5%。公司PSCP 平台平稳扩张，2019 年公司上线“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，增强公司包装服务和供应能力；年内平台成立青岛合荣包装、浙江合嘉包装公司，截至2019 年底，PSCP 客户数量拓展至1716 家，同比增加近400 余家，实现营收34.0 亿，同比增长19.9%。此外，IPS 项目稳步推进，2019 年与深圳景田签订5 年期合作协议，合作期内，景田向公司采购总份额将不低于50%。

毛利率稳中有升，行业弱景气拖累营运能力

受益原材料价格下行，2019 年公司综合毛利率同比+0.5pct 至13.0%，分业务来看，包装制造业务/PSCP 平台毛利率同比分别提升1.8/0.1pct 至16.8%/4.6%。费用率方面，期间费用率同比提升0.9pct 至8.7%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别+0.4/+1.1/-0.3pct 至4.4%/4.9%/0.7%。

行业景气偏弱拖累营运能力，2019 年应收账款周转天数同比增长12 天至86 天，应付票据周转天数同比减少11 天至22 天，致使公司经营性现金流同比下降29.9%至3.9 亿元；报告期内借款规模减少，筹资性现金流净额同比减少41.0%至3.5 亿元。

切入阿里供应链，中长期市占率有望逐步提升

公司全资子公司与杭州菜鸟签订采购协议，为其国内主要口岸的第三方仓储服务商提供包材。公司此次切入阿里供应链，锁定大客户，是推进“集团化大客户”战略的体现，2020 年在国内外整体需求承压背景下，公司订单有望保持平稳向上。中长期看，公司为纸包装行业规模最大企业（以中国包装联合会预估的纸质包装业产值测算，公司2019 年市占率预计为1.2%），未来有望凭借“制造+服务”持续提升在纸包装行业的市场份额。

下调盈利预测，下调至“增持”评级

考虑到疫情影响，我们下调盈利预测，预计公司 2020~2022 年归母净利润分别为2.9、3.2、3.5 亿元（2020~2021 前值为4.8、5.8 亿元），对应 EPS为0.25、0.27、0.30 元，当前股价对应 2020 年 14.2xPE ，可比公司2020年Wind 一致预测PE 均值为16.1x，给予公司2020 年16~17x 目标市盈率，对应目标价格区间3.93~4.18 元（前值为7.36~7.68 元），下调至“增持”评级。

风险提示：需求修复不及预期，原材料价格大幅波动。