事件：

江南化工发布2014年半年报，报告期内实现营业总收入8.50亿元，同比增长6.14%；实现营业利润1.62亿元，同比下降15.67%；归属于上市公司股东的净利润9764.34万元，同比下降18.58%。按3.98亿股的总股本计算，实现每股收益0.244元，每股经营性净现金流量为0.35元。其中二季度单季度实现营业收入4.94亿元，同比下降6.49%；实现归属于上市公司股东的净利润7565.08万元，同比下降23.43%，实现每股收益0.19元。同时公司预计1-9月份净利润同比增速为-20%-10%。

点评：

江南化工2014年半年报业绩低于我们此前EPS为0.28元的预测。新疆地区炸药销量下滑和期间费用增长是业绩下降的主要原因。

1. 新疆地区炸药销量下滑和期间费用增长，业绩同比下降。2014年上半年由于新疆地区受市场环境偏弱和反恐形势等影响，该地区工业炸药销量有所下降，其他地区炸药销量同比略有增长。公司炸药业务实现收入7.03亿元，同比下降1.07%。而爆破工程业务继续保持快速发展，实现收入0.87亿元，同比增长61.40%，由于去年年底新增雷管业务，今年上半年起爆器材实现收入0.51亿元，同比增长90.60%。总体而言，公司今年上半年共实现收入8.50亿元，同比增长6.14%。

受益于主要原料硝酸铵价格有所下降，上半年炸药毛利率同比提升1.64个百分点至53.21%。而起爆器材业务方面，由于高毛利率的雷管收入占比提升，该业务毛利率同比大幅提升21.40个百分点至37.26%。在上述业务盈利能力提升带动下，公司综合毛利率同比提升0.28个百分点至49.24%。但由于期间费用率同比增长4.1个百分点加之资产减值损失（主要为计提商誉减值准备）增加443.89万元，因而公司净利润同比下降18.58%。

从单季度看，二季度公司实现营业收入4.94亿元，同比下降6.49%。由于高毛利率的炸药收入占比下降，公司综合毛利率同比下降1.00个百分点，加之期间费用增长较快，因而二季度单季度公司净利润同比下降23.43%。

2. 炸药销量有望恢复增长，爆破工程业务打开长期成长空间。随着新疆地区下游需求逐步恢复正常，我们预计公司炸药整体销量有望稳步增长。此外公司去年年底收购南理工科化（该公司主营产品为工业雷管），进一步完善了公司产品结构。

在稳固民爆器材领域的同时，公司积极发展矿山爆破业务。公司依托自身地域和人员优势，目前在手订单较为充裕。此外8月份合资公司中金立华通过增资方式控股安庆向科（公司原控股孙公司），随着中金立华陆续取得工业炸药产能和爆破工程资质，该公司爆破工程业务进展值得关注。从长期看，公司已覆盖新疆、内蒙、安徽和四川等我国爆破工程业务的主要地区，并且技术能力和人员配置逐步优化，预计公司爆破工程业务逐步进入高速发展期。

3. 维持“增持”评级。公司是国内民爆行业龙头企业之一。随着新疆地区需求逐步恢复，公司民爆器材业务收入和利润将稳步提升。与此同时，公司积极推进战略转型，依托自身地域和人员优势，加强与大型矿企的合作，爆破工程业务可望逐步进入快速发展期，打开公司长期发展空间。结合半年报情况，我们预计江南化工2014-2016年EPS为0.74、0.96和1.20元，维持“增持”的投资评级。

4. 风险提示：硝酸铵价格大幅上涨的风险；爆破工程业务进展不达预期的风险。