事件：濮耐股份发布2024 年三季报，24Q1-3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.0/1.2/0.8 亿元，同比-1.2%/-40.8%/-60.3%，经营性净现金流3.7 亿元，同比+68.0%。其中Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.1/-0.1/-0.2 亿元，同比-8.1%/-116.4%/-134.7%，经营性净现金流1.3 亿元，同比+39.1%。

受钢厂减产及降价影响，Q3 收入延续下滑。单Q3 收入同比-8.1%，较Q2（同比-0.9%）有所下行，主要系Q3 国内钢铁行业减产8.5%，钢铁客户减产下公司国内整包销售结算量下滑；价格方面，钢铁客户亦向下游压价，导致公司耐材结算价格降幅较大。钢铁价格9 月以来有所反弹，预计Q4 钢铁客户盈利恢复下公司耐材结算量及价格均有回升。

结算价降低叠加原材料成本上行，Q3 盈利能力有所下滑。24Q1-3 公司综合毛利率18.6%，同比-1.7pcts；期间费用率15.4%，同比+2.4pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率为4.7%/5.3%/3.9%/1.5%，同比+0.2/+0.1/+0.9/+1.2pcts。

此外前三季度共收到政府补助0.4 亿元，最终销售净利率3.0%，同比-2.2pcts。

单Q3 毛利率17.7%，同比-2.7pcts，主要系国内钢厂三季度效益下滑导致耐材结算价格降幅较大，以及氧化铝基、镁质原材料价格持续上涨所致。期间费用率19.0%，同比+4.3pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/5.5%/4.7%/3.3%，同比+0.8/+0.2/+1.6/+1.7pcts，此外Q3 汇兑损失0.3亿元。最终销售净利率-1.0%，同比-5.5pcts。单Q3 经营性净现金流1.3 亿元，同比+39.1%，主因公司回款持续改善。

重申三大逻辑：出海+新材料+矿山重估。我们重申濮耐三大逻辑：一是主业耐材出海，24 年2 万吨产能的美国工厂开始放量，塞尔维亚工厂试运营；二是活性氧化镁新材料业务国产替代，目前已有下游客户进入中试环节；三是辽宁菱镁矿供给侧减产带来公司西藏（100 万吨）、新疆（140 万吨）两大矿山的价值重估，目前氧化镁价格正温和上涨。

盈利预测、估值与评级：考虑到钢铁客户减产降价下公司国内业务拖累，我们下调24-26 年归母净利润预测为2.09/2.57/3.06 亿元（较上次-27%/-24%/-23%），中期看海外美国工厂放量以及活性氧化镁业务国产替代，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。