中国耐火材料行业正在经历“控总量、调结构、产能出清”阶段，头部企业或迎来发展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高温工业热工设备的重要结构材料，通常耐火度不低于1580℃。2022 年我国耐火材料产量达2300.99 万吨，占全球产量60%以上，其中出口量221.77 万吨。从下游应用结构来看，耐材约70%用于钢铁，10%用于水泥、玻璃等建材行业，其余用于化工、有色等领域。据我们测算，2023 年我国钢铁对应耐材用量约为1528.5 万吨，水泥、玻璃耐材用量分别为60.1 万吨、3.16 万吨，钢铁之所以对耐材消耗巨大是因为使用环境苛刻、耐材更换频率高。展望后续，钢铁、水泥、玻璃等主要下游产业呈减量态势，耐材需求整体承压，但由于钢铁运行体量依旧庞大，且我国耐材行业高度分散，北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、鲁阳节能4 家头部企业份额均不足3%，叠加未来下游钢铁企业有望加快大型化、集中化、总包化步伐，头部耐材企业集中度有望长期持续提升。

海外耐材市场存在区域性增长机会，国内耐材出口大有可为。2022 年全球耐材市场规模约1457 亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业占比分别为77%、6%、4%、4%和10%。钢铁依然是耐材的主要应用场景，展望后续，印度、中东、土耳其等新兴经济体将逐渐成为全球钢铁增长的主力军，在上述增量地区开展业务的耐材企业将有望获取更大的增长空间。不同于国内高度分散的行业格局，海外竞争环境更加良性，以奥镁、维苏威为代表的几家头部老牌耐材企业经过充分的兼并重组，已掌握了较高的市场份额，全球CR10 合计约占60%，其中奥镁作为全球龙头2022 年市占率约15.6%，其次维苏威份额约8.5%，产业集中度大幅高于国内，产业生态优良。而国内耐材企业经验丰富，在成本管控、精细化管理等方面具备优势，出海发展大有可为。

差异化产品线叠加海外先发布局，盈利表现稳中有增。2022 年濮耐股份耐材产品毛利率为21.56%，盈利能力业内处中上水平，原因可归结为公司的产品结构优势和海外布局优势。产品结构方面，公司功能型产品占比较高（20%+），由于该细分品种技术含量相对较高，售价及利润高于常规耐材产品，系后续持续重点发力的产品方向之一。海外销售方面，公司是最早进行海外直销网络布局的中国耐材企业，近两年又陆续在美国、塞尔维亚建厂，也是目前出口贸易体量最大的耐材企业，2023 年海外销售占比达26.92%。由于海外竞争环境相对良性，外售产品的定价和回款情况明显好于国内，且部分国别存增量需求，公司经营质量和效益有望进一步提升。同时海外客户认证壁垒更高、周期更长，濮耐股份先发优势强劲。

产业链向上延伸至矿山，静待后续耐材业绩弹性释放，同时新的业绩增长点可期。

当前菱镁矿及耐火原料端产能严重过剩，镁砂价格处于历史偏低位置，而主产区辽宁矿山整治为大势所趋，镁砂价格上涨概率大。目前濮耐股份拥有西藏、新疆两座菱镁矿山，其中西藏卡玛多菱镁矿属稀有的高品位特级矿，公司自备矿山有望铺垫长期业绩弹性，包括：1）镁砂涨价启动后公司成本优势增强，同时外售镁砂的利润空间也将进一步扩大；2）产品结构升级+销售区域完善，耐材主业竞争力得到巩固；3）开拓镁化工、镁建材、镁金属、电工级材料等非耐业务，创造新的业绩增长点。

投资建议：濮耐股份是国内耐火材料领域的龙头企业之一，未来2-3 年海外耐材业务增量确定性强，公司布局上游矿山的业绩弹性亦有望逐步释放。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.04 亿、3.54 亿、4.16 亿，三年业绩复合增速超15%，对应PE 分别为12X、10X、8X，整体性价比较强，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：钢铁产量大幅下行风险；矿山整治效果不及预期风险；海外客户拓展不及预期风险。