事件：公司公布2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入26.31 亿元，同比增长3.66%。实现归属母公司股东的净利润1.45 亿元，同比下滑-14.36%，扣非后的归母净利润1.35 亿元，同比下滑-14.17%，基本每股收益0.14 元。

投资要点：

上半年营收表现稳健，国内市场规模有所提升。公司是我国耐火材料行业的龙头企业，主要从事耐火材料及配套机构研制、生产和销售，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司产品主要包括定型、不定形耐火材料、功能性耐火材料三大品类，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等领域。上半年公司实现营业收入26.31 亿元，同比增长3.66%，整体表现稳健。其中，国内销售收入19.06 亿元，同比增长11.24%，主要系公司开拓了多个高质量的大客户，并签订了公司在国内首个三流板坯连铸机中包项目合同，公司产品在国内销售规模和公司服务质量继续提高。

分产品来看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入5.84/11.19/5.26/4.01 亿元，同比-4.12%/-1.54%/-4.08%/+65%。根据国家统计局数据，2023 年上半年全国钢产量5.36 亿吨，同比增长1.3%，上半年全国水泥产量累计9.53亿吨，下游需求整体表现稳定，但利润普遍下滑。受下游钢铁和水泥行业增产不增利进行成本控制影响，叠加行业竞争加剧，公司耐火材料业务营收出现小幅下滑。其他类业务增长主要系公司控股子公司上海银耐联收入上升所致，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的耐材供应链平台。

从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为20.22%，较去年同期减少0.52pct，主要系下游压价减降成本，耐材产品价格受到影响，制品利润率有所降低所致。公司综合净利率为5.44%，较去年同期减少0.73pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为4.40%/8.00%/-0.48%/2.95%，较去年同期分别-0.27/-0.17/+0.57/-0.41pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致，公司整体费用率控制平稳。在公司毛利率下降的影响下，公司上半年实现归母净利润1.45 亿元，同比下滑-14.36%。

持续布局海外业务，塞尔维亚工厂6 月正式投产。上半年公司耐材国内销售毛利率为16.58%，海外销售毛利率为29.78%，与竞争激烈的国内市场相比，海外市场具有较高的毛利率，因此公司持续布局海外业务，开拓海外市场。上半年公司东南亚及东欧等市场区域销售额增长明显，中亚等新区域业务也有显著突破，“一带一路”沿线国家实现的销售收入5.26 亿元。在美国工厂去年10 月正式投产后，今年6 月塞尔维亚工厂正式投产，一期设计产能4 万吨，其中镁碳砖产能3 万吨、不定形产品产能1 万吨，目前已陆续接到钢厂订单，为公司稳固和开拓欧美市场奠定了坚实的基础。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收为57.62/66.60/76.12 亿元，归母净利润为2.56/2.98/3.42 亿元，对应的EPS为0.25/0.29/0.34 元，对应PE 为14.50/12.46/10.85 倍。考虑到粗钢平控政策的逐步落地，下游钢铁行业盈利空间的得到改善，耐材产品价格压力或减弱，我们维持“增持”评级。

风险提示：汇率风险大幅波动，下游钢铁行业景气度下滑，行业竞争加剧，耐火材料销售价格下行