事件：

2016 年前三季度，A 股化工板块267 家上市公司共实现营业收入2.22 万亿元，同比下降5.6%，归母净利润680 亿元，同比增长18.8%，扣非后归母净利润602 亿元，同比增长28.2%。

观点：

1.2016 年前3 季度化工板块收入下降，但利润回升今年前三季度，化工板块实现营业收入2.22 万亿元，同比下降5.6%。化工板块前三季度实现归母净利润680亿元，去年同期为573 亿元，同比增长18.8%；扣非后归母净利润602 亿元，去年同期为470 亿元，同比增长28.2%。今年以来，原油价格先跌后涨震荡向上，带动大部分石化产品在一季度创下年内低点，随后逐步上涨。国内基础化工行业淘汰落后产能以及兼并重组进程也在有条不紊的推进。虽然下游需求未出现明显增长，但化工板块整体的盈利水平较去年有所改善，行业的景气度呈现回暖迹象。

2. 供给侧改革，化工板块毛利率小幅上升

毛利率方面，今年前三季度化工板块整体毛利率为17.4%，同比上升9 个百分点，主要原因还是受益于2015年底启动的去库存进程。同时原油价格先跌后涨，均价低于去年同期，使得化工行业成本压力明显减轻，也有助于化工板块毛利率的提升。从细分行业看，氟化工、轮胎、石油加工、聚氨酯4 个子行业毛利率上升幅度最大，分别上升5.5 个百分点、5.5 个百分点、5.1 个百分点和4.1 个百分点。聚氨酯产品价格从15 年年底的9000 元/吨以来持续上升，15 年去库存力度较大和供需关系紧张是推动聚氨酯价格上升的主要动力，今年前3 季度粘胶板块毛利率为22.6%，同比上升了4.1 个百分点。

虽然化工板块整体毛利率有所提升，但也有部分子行业毛利率出现下降，其中民爆、氨纶和磷肥原料降幅明显。民爆板块毛利率同比下降2.9 个百分点，主要因为受到下游煤炭开采行业供给侧改革，民爆产品需求同比降幅明显。2015 年政府放开对民爆产品价格管制，市场竞争加剧也导致民爆产品毛利率下降。氨纶则是受到新建产能集中释放的影响，氨纶价格持续下降，氨纶行业仍处于下行周期当中。

从毛利率的绝对值来看，涂料、纺织化学品、玻纤3 个板块的毛利率均高于30%，在31 个细分板块中处于领先水平。磷肥、石油贸易和其他纤维3 个板块的毛利率在5%-8%左右，远低于其他细分板块。

我们按照6 个细分子行业进行了单季度收入和营业利润的分析。同比来看，2016 年第3 季度，只有化纤行业出现收入同比下降，其他5 个子行业均实现收入同比上涨；橡胶行业出现了同比利润下降，其他5 个子行业均实现了利润同比增长。这表明与去年同期相比，化工板块整体盈利好转的趋势明显。

从环比的角度看，3 季度石油化工、化学原料这两个板块实现了收入、利润的环比增长，显示出较好的持续增长态势。而化纤、橡胶板块利润水平环比下降明显，表明进入3 季度之后这两个板块复苏势头放缓，其中有季节因素，也有原料价格上涨过快，导致利润空间被压缩的因素。

3.化工板块ROE 止跌回升

从ROE 变化趋势看，整个化工板块比2015 年有所好转，今年前三季度ROE 为4.83%，同比上升4 个百分点，复合肥、玻纤、涤纶、聚氨酯和塑料等子行业的ROE 势态良好。其中，聚氨酯和涤纶ROE 同比增幅较大，分别增长4.3 和6.0 个百分点。我们看到聚氨酯、涤纶、无机盐这几个ROE 明显上升的板块均出现了主营产品价格上涨的情况，表明产品价格经过低谷后触底反弹是行业盈利回升的一个重要催化因素。

从ROE 的绝对值看，改性塑料、玻纤、复合肥的ROE 在9%左右，是化工板块ROE 水平最高的三大细分板块。化工板块中约2/3 子行业的ROE 低于5%，处于微利水平，但部分出现了增长。这表明整个化工板块虽然在宏观经济放缓的大背景下，盈利下行的空间已经不大，后续有较大提升空间。

4.化工板块固定资产投资规模继续同比下降，产能结构优化稳步推进化工板块三季报显示，今年1-3 季度化工板块上市公司固定资产、无形资产等投资支出约1067 亿元，较去年同期减少约260 亿元，化工板块固定资产投资已经连续3 年出现同比下滑。投资放缓反映出在供给侧改革的大背景下，化工板块上市公司不再盲目投资，而是主动收缩资本支出，寻求更有效率的增长方式。化工板块6 个二级行业中，石油化工、化学原料、化学制品及橡胶四个行业投资支出降幅明显，表明上游板块正在经历一轮投资下滑和产能收缩。塑料、化学纤维板块今年前3 季度投资支出同比增长，主要原因是相关企业盈利较好，增加了投资支出。

5.2016 年化工板块业绩继续分化

2016 年1-10 月化工板块涨幅最大的公司为2015 年12 月31 日上市的新股井神股份，涨幅为209%；第二名为跨界转型的金科娱乐，涨幅为178%；第三名为雅克科技，涨幅为125%。化工板块涨幅最大10 家公司大部分涉及跨界转型、资产重组和锂电产业链等。具备行业整合能力，或实施产业转型升级的公司受到市场的热捧，同时业绩大幅增长的三聚环保、天赐材料等公司受到市场青睐，股价涨幅明显。

3 季报中约190 家公司发布了全年业绩预报，业绩预增幅度最大的是天夏智慧，预计2016 年业绩同比增长39027%-54598%。全年业绩增幅前十大公司主要涉及石化，新材料，塑料制品等行业。

而泸天化是化工板块业绩预减幅度最大的公司，预计2016 年业绩在亏损3.5 亿元至亏损4.0 亿元之间。业绩预减幅度最大的十家公司大多处于农化、化纤等细分行业。农产品价格低迷，导致今年农药、化肥板块业绩不佳，整体表现疲软。化纤板块产能过剩情况未明显改善，短期盈利前景难以改善，因此表现不佳。

6.成长性和业绩良好的领域是未来投资重点

综合而言，三季报的数据显示化工板块最困难的时期可能已经过去，虽然收入仍同比下降，但净利润同比上升。原材料价格低位徘徊，大部分化工产品价格较去年同期明显上涨，使化工板块的毛利率水平有所提升，整个化工板块的 ROE 水平扭转了前几年的下滑势头，同比增长约4 个百分点。我们将化工行业评级从“中性”上调至“看好”。

展望2016 年4 季度以及2017 年，我们判断原油价格在40 美元/桶附近有较强支撑，油价在40-60 美元/桶区间运行的可能较大。国内石化行业及基础化工整体将处于弱复苏的周期当中。未来我们预计产能收缩将推动相关产品价格上行，重点可关注钛白粉、草甘膦、涤纶、合成橡胶、聚氨酯原料等产品的涨价趋势，相关上市公司有望受益。另外，在人民币汇率下行的大环境下，出口收入占比较高的轮胎、农药两个行业将受益，国内产品的国际市场竞争力将提升。同时我们也看好涉及新材料、精细化工中间体以及环保、新能源产业链的公司，上述行业技术门槛高，符合经济的发展方向，未来市场空间较大。