事件：

公司发布2023 年年度报告，23 年公司实现营业收入271 亿元，同比-7%，归母净利润1.51 亿元，同比+255%（追溯后）；其中Q4 单季度实现营业收入68 亿元，同比-6%，环比-15%，归母净利润0.34 亿元，同比+1.5 亿元，环比+13%。

点评：

丙烷价格回落C3 产业链价差改善，23 年业绩同比增长显著： 2023 年地缘政治冲突频现，原油价格高位震荡，叠加下游需求疲软，PDH 景气度处于历史底部。2023年，丙烷、丙烯、油制PP（拉丝）均价分别为5261 元/吨、7027 元/吨、8650 元/吨，分别同比-14%、-10%、-1%；PDH、PP 价差分别为632 元/吨、671 元/吨，分别同比+198 元/吨、+188 元/吨。受益于丙烷价格明显回落，23 年PDH、PP 价差逐步改善，但盈利仍有较大修复空间。在行业低景气度阶段，公司充分发挥全产业链运营的系统性优势，通过灵活调度船期、现货期货对冲等多种方式优化原料成本，实现业绩同比大幅增长。

茂名一期稳步推进，持续巩固PDH 龙头地位：截至2024Q1，公司拥有张家港、宁波、茂名三大生产基地，是国内最大的丙烷-丙烯-聚丙烯生产商。其中张家港和宁波基地合计拥有180 万吨PDH 和160 万吨PP 产能；茂名基地60 万吨PDH、40万吨PP 装置已于23 年9 月投入试生产，目前装置处于满负荷运行状态。此外，茂名20 万吨合成氨装置于23 年年底建设完成，即将进入试生产阶段。伴随茂名项目的全面投产，届时公司将形成240 万吨PDH、200 万吨PP、20 万吨合成氨产能，有望增厚公司业绩。

大力布局氢能产业链，推动绿色零碳转型：公司作为国内最大的PDH 生产商，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH 产业链，通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力，深化公司在氢能产业链中的布局。截至24Q1，公司拥有宁波基地1 座8000m3/h 能力氢气充装站和张家港基地1 座1000kg/12h 能力加氢站。23 年，公司氢气实现销售约3 万吨，同比+17%，氢气销售增长有效缓解了 PDH-PP 价差收窄对业绩的压力。此外，公司投资千亿携手中核集团在茂名建设高温气冷堆核电站，并联合设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，研发氢气的固态储存材料和装备。

通过核能制氢的方式，将进一步深化公司氢能产业链布局，实现绿色低碳、可持续发展。

盈利预测、估值与评级：PDH、烯烃景气底部，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.91（下调69%）/5.40（下调57%）/10.11 亿元，折合EPS 分别为0.18/0.34/0.64 元，公司茂名项目稳步推进，持续巩固PDH 龙头地位，同时积极布局氢能等新能源领域，未来发展可期，因此我们维持“买入”评级。

风险提示：项目投产进度不达预期，产品价格大幅下跌风险，原材料价格波动风险。