受2023 年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响，2023H1 公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025 年油价仍将处于高位带动丙烷价格上行，下游需求逐步修复，我们下调公司23-24 年业绩预测至2.2/5.5亿元（原预测为15.7/17.1 亿元）。根据公司中报，近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展，公司维持PDH 龙头地位，PDH 下游产业链建设完善，预计2025 年公司盈利将回升，新增2025 年业绩预测为7.9 亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学估值，我们给予公司2023 年1.8 倍PB，给予目标价12 元，维持“买入”评级。

PDH 行情处于低谷，公司23H1 盈利下跌。2023 年上半年，原油价格高位波动带动丙烷等相关能源品价格处于高位，PDH 生产成本大幅上涨，叠加下游因经济疲弱导致需求减少，公司23H1 盈利能力下降。2023H1 公司实现营业收入142.1 亿元，同比-6%；实现归母净利润0.9 亿元，同比-41%。单季度来看，2023Q2 公司实现营业收入70.5 亿元，同比-14%，环比-2%；实现归母净利润0.3 亿元，同比-12%，环比-34%，收入及利润均处于底部。

丙烷价格波动上行，丙烯需求缓慢提升：上半年国内丙烷价格整体呈现先涨后跌的趋势。2023Q1 丙烷价格随油价处于高位，Q2 受制于国际市场疲软以及国内需求不及预期等因素，国内丙烷价格快速回落。根据卓创资讯数据，2023H1，国内丙烷均价为5195 元/吨，同比下跌18.18%。进入23Q3 以来，需求改善推动丙烷价格企稳上行，9 月丙烷价格再次回到5000 元/吨以上水平，原料端价格的波动进一步影响公司PDH 业务盈利的稳定性，我们预计下半年公司成本端仍然承压。2023 年上半年，国内PP 需求不及预期叠加新增产能进一步释放，市场震荡下行，根据卓创资讯数据，2023 年上半年，华东拉丝均价在7522 元/吨，同比下跌12.71%，进入23Q3，油价上行支撑PP 价格波动上行，但丙烷-聚丙烯价差仍处于历史较低水平，公司PDH 业绩修复仍需等待。

氢气销售收入增长，开拓氢能销售布局。公司张家港基地拥有1000kg/12h 能力的加氢站，23H1 实现营业收入1.69 亿元，同比1.8%。公司基于LPG 贸易，依托轻烃资源优势开拓氢能销售业务，布局PDH 产业链下游，有望进一步提升盈利水平。

茂名基地建设进展顺利，巩固PDH 龙头地位。公司现建成宁波、张家港两大生产基地，拥有180 万吨PDH、160 万吨PP 产能。公司预计在建的茂名基地增加60 万吨PDH、40 万吨PP、20 万吨合成氨产能，23H1 已全面转入试车阶段，项目投产后能够有效巩固公司PDH 龙头地位。公司计划未来重点在茂名基地发展碳纤维产业链，加大研发力度，实现再次转型升级。

风险因素：行业产能过剩风险；技术工艺创新风险；经营成本剧烈波动风险；公司PDH 项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期的风险；LPG 业务剥离致收入下滑的风险；安全生产风险。

盈利预测、估值与评级：受2023 年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响，2023H1 公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025 年油价仍将处于高位并将带动丙烷价格上行，下游需求将逐步修复，我们下调公司23-24 年业绩预测至2.2/5.5 亿元（原预测为15.7/17.1 亿元）。近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展，公司维持PDH 龙头地位，PDH 下游产业链建设完善，我们预计2025 年公司盈利能力将回升，新增2025 年业绩预测为7.9亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学Wind 一致预期2023 年PB 平均为1.8倍，我们给予公司2023 年1.8 倍PB，给予目标价12 元，维持“买入”评级。