投资要点

PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。公司以LPG 贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的PDH 生产商。2022 年9 月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。

C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司PDH 装置采用Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R 等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上消费市场。3）原料优势：

公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升C3 业务竞争力。

成本需求边际改善，PDH 装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从3 月下旬开始，PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。

氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的PDH 生产商，副产氢规模约9 万吨/年，远期规划总产能达30 万吨/年；2）氢气的高值化利用是PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2 亿元，按2023 年7 月28 日收盘价计算，对应PE 为33.6/14.0/9.3 倍。PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH 扩产导致竞争加剧。