成本高位拖累Q1 业绩，关注价差修复及新项目投产。维持“买入”评级公司发布一季报，2022 年Q1 实现营收69.9 亿元，同比-4.2%；归母净利润1.1亿元，同比-71.4%；扣非净利润7599.1 万元，同比-78.0%。2022 年Q1，俄乌冲突引发国际形势动荡，丙烷价格大涨，同时下游因疫情原因，开工不足，成本高位拖累公司Q1 业绩。随着疫情缓解和欧洲供暖季结束，关注PDH-PP 价差修复以及新项目贡献新成长，我们维持盈利预测，预计2022-2024 年实现归母净利润16.8/23.8/28.4 亿元，同比增长47.5%/41.7%/19.1%，EPS 分别为1.02/1.44/1.72 元，对应当前股价PE 为7.1/5.0/4.2 倍。公司PDH 下游布局氢能、丙烯腈、生物航煤，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。

原料价格大涨&下游需求不足，成本高位拖累Q1 业绩丙烷价格上涨丙烯需求不足：2022 年Q1 丙烷（华东）均价844 美元/吨，同比+41.5%，丙烯（韩国FOB）均价1135 美元/吨，同比+8.2%，价差123 美元/吨，同比-63.2%（绝对值减少211 美元/吨），国内聚丙烯（T30S）均价8489 元/吨，同比-5.8%。俄乌冲突引发国际形势动荡，原材料丙烷价格大涨，同时下游受疫情影响，丙烯/聚丙烯需求不足，聚丙烯价格下降，聚丙烯-丙烷价差收窄，PDH-PP行业盈利下降。Q1 业绩承压但保持盈利：在行业盈利大幅下降的大背景下，公司充分发挥一体化运营优势，通过库存管理降低丙烷成本，Q1 保持盈利，其中丙烯、聚丙烯实现归母净利润0.52 亿元，氢气实现归母净利润0.55 亿元。

PDH 产能扩张，关注丙烯-丙烷价差修复

PDH、PP 产能持续扩张：公司目前拥有PDH 产能180 万吨/年，PP 产能160 万吨/年。茂名一期（I）在建PDH 产能60 万吨/年，PP 产能40 万吨/年，建设进度符合预期，预计2022 年底投产。茂名一期（II）PDH 产能60 万吨/年，PP 产能40*2 万吨/年，环评、能评已获批，同时三四期正在规划。关注丙烯-丙烷价差修复：2021 年Q4 丙烯-丙烷价差35 美元/吨，2022 年Q1 价差123 美元/吨，价差有所修复，随着疫情缓解和欧洲供暖季结束，丙烷价格有望高位回落，下游需求有望触底回升，关注丙烯-丙烷价差修复带来公司业绩修复。

新项目投产贡献未来成长

氢能利用：2022 年Q1 氢气收入0.9 亿元，同比+152.8%，PDH 扩张带来副产氢综合利用。丙烯腈：布局20 万吨/年合成氨、26 万吨/年丙烯腈、60 万吨/年ABS项目，打造丙烷-丙烯-丙烯腈-聚丙烯腈-碳纤维-汽车轻量化新型材料产业链。生物航煤：引进霍尼韦尔UOP 生物航煤技术，以废弃油脂为原料，拟建设2*50 万吨/年生物航煤项目，可实现CO2 减排240 万吨/年。

风险提示：原料价格大幅波动、国际贸易政策变化、项目进度不及预期