产能瓶颈限制了公司12年增长

公司12 年利润1.51 亿元，同比降11.4% ，我们认为主要受产能瓶颈，并表费用增加和营业外收入高基数原因所致。我们认为公司四期水产车间和4.5万吨冰淇淋车间未投产，影响了业绩成长性；收购子公司并表基础从2 个月扩大到全年；公司12 年营业外收入65万元，而11 年为1714 万元。

2013 年上半年新产能有望全面投产

我们预计5 月四期2 万吨水产项目有望全部投产，假设达产率80% ，我们估算13 年四期产量有望达0.9万吨，较12 年产量增53% 。我们预计13 年6 月冰淇淋4.5万吨新产能有望投产，假设50% 达产率，我们估算13年产量有望达1.12 万吨，较12年产量增加98% 。我们认为新产能投产将成为业绩增长最大动力。

下调2013-2015年的盈利预测

由于12年公司扩产慢于我们的预期，我们调整了产量预期，预计水产加工量从12 年1.76 万吨增加到13 年2.66 万吨，冰淇淋产量从1.14 万吨增加到13年2 万吨。同时考虑并表和业务转变，我们提高了管理费用和销售费用预期。我们将公司13/14/15 年EPS 预期从0.66/0.80/0.91 元调整为0.48/0.66/0.86 元。

估值：下调目标价至9.51 元，维持“买入”评级

我们根据上述盈利预测，基于瑞银VCAM现金流贴现模型（WACC8.3%）得到新目标价为9.51 元（原12.73元）。我们下调13-15年预测的原因是将新产能投产进度推迟一年。我们看好公司打破产能瓶颈后的业绩较快增长前景，维持“买入”评级