事件：公司发布2023 年报，2023 年公司实现营业收入70.56 亿，同比下降5.1%，归母净利润7.49 亿，同比下降6.6%，扣非归母净利润6.46 亿，同比下降8.95%。单四季度，23Q4 公司实现营业收入16.4 亿，同比下降21.8%，归母净利润1.97 亿，同比下降28.4%，扣非归母净利润1.62 亿，同比下降38.5%，收入与利润略低于预期。分红方案为每10 股5 元，现金分红金额约4.4 亿，占归母净利润比重约为58.7%。

公司发布2024 年一季报。24Q1 公司实现营业收入22.54 亿，同比下降5.0%，归母净利润2.3 亿，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.97 亿，同比下降18.0%，收入与利润低于预期。

投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25 年盈利预测，新增2026 年，预测2024-26 年归母净利润分别为7.6 亿、8.2 亿、8.9 亿（前次2024-25 年为8.8 亿、9.9 亿），分别同比增长2%、8%、8%。当前股价对应PE 分别为14x、13x、12x，维持增持评级。

近年来，公司全面发力餐饮与电商渠道，缩减直营KA 比重，并优化低效产品SKU，积极推进米面结构升级与品类扩充，力争实现渠道与产品的均衡化发展。

传统米面拖累23 年收入表现。根据2023 年年报，分渠道看，23 年公司零售及创新市场与餐饮市场分别实现收入56.3 亿与14.3 亿，分别同比变化-9.6%与+17.9%，其中1）零售市场收入同比下降，主要系23 年公司继续对直营商超渠道减量控费，且23Q4 受行业价格战拖累，2）餐饮市场收入实现较快增长，一方面受益于餐饮景气度修复，另一方面公司积极拓展新客户，老客户产品继续渗透。分品类看，23 年速冻米面收入58.3 亿，同比下降9.5%，主要受传统面点表现拖累，汤圆、水饺及粽子收入同比下降15.7%，主因23Q4 水饺行业竞争激烈，且水饺等包馅类产品销量受制于猪价长期不振，导致水饺产品量价双向承压；但创新类面米制品收入同比增长3.9%。23 年速冻调制食品收入10.8 亿，同比增长28.4%，预计烤肠、小酥肉等均实现较快增长。2023 年公司经销商数量净减少678 家至4245 家，主要系公司优化经销商结构。

根据2024 年一季报，24Q1 公司收入同比下降，主因米面行业依然存在一定价格战影响，但随着米面进入销售淡季，预计价格战因素有望环比缓和。展望2024 年，公司将继续采取老产品老渠道盈利能力提升、新品新渠道收入上规模的策略，进一步加大直营电商及B端开拓，加深百胜等头部餐饮企业的产品渗透，预计零售渠道收入保持稳定，餐饮渠道维持更快增长。

23 年及24Q1 盈利能力承压。根据2023 年年报，23 年公司毛利率为25.8%，同比-2.2pct，主因1）高毛利率的水饺汤圆收入比重下降，2）收入承压拖累规模效应。费用率方面，23 年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为11.5%、2.3%、0.5%、-0.2%，分别同比-0.4pct、-0.6pct、-0.2pct、-0.02pct，其中1）销售费用率下降主要系零售端促销物料及人员投入更加精准；2）管理费用率下降主要系股权激励费用冲回。综上，23 年公司归母净利率为10.6%，同比-0.15pct。

根据2024 年一季报，24Q1 公司毛利率为26.6%，同比-1.7pct，预计主因水饺承压拖累产品结构。费用率方面，24Q1 公司销售、管理、研发及财务费用率分别为12.2%、1.9%、0.3%、-0.12%，分别同比-0.4pct、-0.2pct、+0.06pct、+0.06pct。综上，24Q1公司归母净利率为10.2%，同比-1.6pct。

股价表现的催化剂：新品销售超预期，餐饮渠道拓展超预期

核心假设风险：下游需求不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险