12年回顾：难逃周期，营收减速，利润收窄

营收：小幅增长，增速回落是普遍现象。2012年社会物流总额同比增长11.93%，增幅同比回落14.39%。物流与采购联合会检测的重点物流企业数据显示12年全国物流重点企业营收同比增长20.25%，低于去年23.49%的同期水平。物流行业营收变化与行业数据基本一致，12年营收同比增长12.65%，大幅低于去年同期同比增长30.97%的水平。成本：上升依然较快，毛利率空间继续收窄。2012年物流行业营业成本同比增长12.89%，增长速度快于收入0.24%，导致12年行业毛利率为7.15%，略低于去年同期的7.35%的水平。第四季度上游行业景气度下行，导致行业收入增速放缓，毛利率受到更大幅度的压制。

费用：期间费用同比上升，非经损益减少，摊薄业绩。2012年，物流行业期间费用共计57.36亿元，同比增长15.01%，小幅超过行业营收增速2.36个百分点，12年期间费用率为3.13%，也高过去年同期3.06%的水平。我们所重点覆盖的公司中，合计归属于母公司净利润同比下滑0.97%，跌幅低于毛利率等跌幅。而扣除非经常性损益后，我们所覆盖的重点公司归属于母公司公司净利润同比增长5.21%。

12年表现：中期后跑输中小，估值溢价继续下行

物流板块在上半年相对中小板的优势在下半年全部消逝。7月开始，物流行业指数相对中小板的收益水平不断下滑，在8月，物流板块相对中小板收益转为负值。我们认为，板块在后期的持续调整与全行业盈利水平不断下滑不无关系。尤其是中报以来，板块表现逐步下行，趋势明确，可见行业预期也在同时期得到相当程度的回调。

13年：行业减速压力未释放，关注业绩稳健性以及低估值品种

从短期来看，增速下滑的风险依然存在。2012年已经完全证明物流业这个成长性行业难逃周期影响，尤其是在公司业务规模实际上为达到巨型时，依然收到周期影响，说明现有物流公司1）是业务规模实际上达到了相当的阶段顶部，2）目前的物流企业尚未达到新的成长阶段。宏观经济的弱复苏将使产业继续承受一定压力，货运需求增速也仍然存减速压力。因此，我们在此时更加看重公司在经历压力时期的业绩稳健性，以及不同物流公司所处行业周期差异所带来的成长差异。其次，我们建议关注板块低估值品种。