铜管全球龙头，产销稳步增长。公司主营铜加工业务，近五年铜产品销量复合增速达15.4%。其中铜管为主要产品，21 年销量占铜加工业务比重达到68%。公司已成为全球铜管龙头，我们测算得21 年公司铜管国内市占率约21%。

铜管行业：格局优化，盈利筑底。铜管下游75%应用于制冷行业，其中空调拉动主要需求。国内空调产销量在19 年见顶后因疫情冲击、地产政策调整、行业去库存等因素，消费相对低迷，导致上游铜管行业竞争加剧，加工费经历明显下行。大中小型企业开工率差异明显，预计行业已经历一轮出清，竞争格局实现优化。

铜加工业务：量增+降本驱动成长。1）产能扩张：公司通过自建及收购等方式持续扩张海内外产能，25 年规划实现产销量228 万吨，其中铜管123 万吨，21-25 年铜材目标产销复合增速达26%。

2）成本优化：公司五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业协会“国际领先水平”评价，可实现综合成本下降700 元/吨。

公司当前已推进该智能高效制造技术的全面应用，计划在24 年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线进行淘汰、改造和升级。

改造完成后铜管吨成本将得到显著优化。

切入锂电铜箔，开启第二成长曲线。锂电铜箔用于锂电池负极集流体，测算得22-25 年全球需求复合增速约27%。公司计划建设15 万吨铜箔产能，截至当前一期一步1.25 万吨产能已投产，实现4.5-8 微米铜箔的规模量产。公司已与国内主流下游电池客户建立业务联系，加快推进产品认证及导入工作。预计随着锂电铜箔项目分期投产，22-24 年公司锂电铜箔实现收入3/37/73 亿元。由于近几年锂电铜箔产能增长较多，23-24 年行业略有过剩，一定程度上加剧竞争，预计公司产品单位盈利能力将有所下行，公司通过以量补价，实现盈利增长。

铜价相对平稳，对公司盈利扰动较小。公司产品采用铜价+加工费定价模式，铜价剧烈波动时公司盈利或受到扰动，23-24 年铜价或在基本面与金融面的博弈中维持高位，对公司盈利扰动较小。

盈利预测&投资建议

预测22-24 年公司归母净利润分别为11.8/17.7/23.3 亿元，同比+6.3%/+50.6%/+31.2%；实现EPS 分别为0.60/0.90/1.18 元，对应PE 分别为19/13/10 倍。给予23 年15 倍估值，目标价13.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

项目进度不及预期、铜价波动、技术迭代、需求不及预期、人民币汇率波动。