投资要点

重点关注左侧布局机会：有色行业是典型的周期与成长兼具的板块，但与2021 年的普涨行情相比，2022 年板块盈利与股价表现分化日益严重。以锂矿、新材料为代表的成长板块在5-6 月份的反弹行情中表现亮眼，背后对应的是其业绩的爆发式增长。而与经济关联度更高的基本金属或者传统制造板块，在疫情扰动、宏观偏弱背景下景气度持续回落，股价表现也不尽如人意。展望2023 年，有色板块结构性行情仍将延续，但布局方向会有所变化，我们建议重点关注诸如黄金、基本金属、新材料等左侧布局机会。

电解铝：盈利或将筑底回升

宏观流动性收紧和供给放松是造成前期电解铝吨盈利快速回落的重要原因，而近期铝价对联储加息已经相对钝化，定价权重新回归商品属性。供给端，受产能红线影响，未来电解铝供给增量将逐步减少。根据我们测算，2023 年电解铝运行产能可达4381.5 万吨，净增197.5万吨，其中新投和复产产能分别为52.5 万吨和145 万吨。考虑到复产的124 万吨产能位于云南地区，枯水期电力资源紧张或导致供应增量不及预期。需求端，未来新能源汽车等新兴领域将持续快速拉动铝材需求，随着地产竣工端逐步修复，2023 年中性预期下电解铝需求预计增长1.9%。整体来看，2023 年电解铝行业的产能利用率预计为92%，与2022 年基本持平。虽然产能利用率年度级别波动不大，但考虑到2022 年电解铝吨盈利呈现前高后低走势，相同产能利用率背景下2023 年行业吨盈利有望筑底回升，板块盈利迎来改善窗口期。

铜：供需平衡趋紧，铜价有望震荡走强

铜作为美元计价的全球大宗商品，本轮铜价下行周期除了需求偏弱外，更多是由于美联储加息导致的短期估值下压以及在经济衰退预期下对远端需求的担忧。基本面上看，供给端，我们预计2023 年全球铜精矿供给量为2306 万吨（同比+5.3%），较2022 年有较大供给增量。

但从精炼铜环节看，2023 年全球精炼铜产量预计2634 万吨，同比+2.5%，增速有所放缓；需求端，我们预计2023 年精炼铜需求量为2619 万吨（同比+2.7%），随着国内经济底部复苏，中国作为全球最大铜消费国，国内电力电网、新能源汽车等领域铜需求量有望保持较强增长，从而对铜需求形成较好支撑。综合来看，我们预计2023 年供应小幅过剩15.5 万吨，略低于2022 年20 万吨的预测值。未来随着联储收紧政策步伐有望逐步放缓，未来铜价的走势或将更多由基本面所驱动，铜价有望走出前期低点。中长期维度看，受制于供给端长期约束影响，产出缺口或逐步扩大，支撑中长期铜价中枢抬升。

锂：供需逐步宽松，但产能增量存在不及预期可能在新能源汽车销售持续火爆的带动下，电碳等锂盐价格已经突破53 万元/吨高位，锂价高位可持续性如何成为目前市场关注的焦点。通过对全球锂资源在产和在建产能项目进行梳理统计，我们预计2022-2024 年全球锂资源供给约为74.84、112.52 和149.69 万吨；通过对动力电池等锂资源主要下游需求结构进行拆分，预计2022-2024 年全球锂资源需求量分别为76.76、104.01、139.48 万吨。综合供需对接结果，我们预计2022-2024 年全球锂资源分别过剩-1.91、8.51 和10.21 万吨，2023 年全球锂矿供需边际走弱，锂价存在回调压力。但考　　虑到锂资源产能和产量释放过程中分别受到环保限产和劳工短缺等诸多限制性因素影响，全球锂资源供给释放进度可能低于预期，锂价仍有可能持续维持在较高水平。

黄金：黎明破晓前，增配价值凸显

金价与美债实际收益率呈负相关关系。2022 年以来金价表现受宏观流动性因素更大。由于美国通胀高企，美联储持续激进加息，令国际金价整体承压。后续金价走势核心看联储政策边际走向，通胀的持续回落是核心关切。目前市场预期看，11 月加息75bp 已如期落地，终点利率预期或在5.0%以上，加息路径显示2023Q1 末将停止加息并持续到年底或开启降息。我们认为对于商品而言，年内金价可能属于“纠结”阶段，但总体联储加息对商品的压制逐步缓解，金价下行空间有限；而一旦终点利率节点临近，金价有望开启一轮较强的上升行情。对于股票而言，只要联储加息步伐边际放缓确认，金价确定性上涨行情将推动股价提前反应，板块当前增配价值已经凸显。

关注细分成长赛道投资机会：

铜合金材料：迎国产替代重大窗口期，铜合金行业有望量价齐升。依托于新能源汽车和半导体产业的持续高景气，新能源用连接器和引线框架需求将迎来加速增长，铜合金作为其中的核心原材料，有望迎来黄金期。新能源车：新能源车高压化趋势下，高压/高速连接器属于增量市场，高性能铜合金已从可选走向刚性需求。在本土品牌崛起+特斯拉国产化背景下高性能铜合金材料国产化不断突破；引线框架：引线框架工艺正向蚀刻型工艺发展，在国产替代大逻辑演绎的推进中，高端铜合金需求量将进一步打开。此外行业门槛具有研发和认证双重壁垒，后入者难以轻易进入，竞争格局向好。

MLCC 镍粉：MLCC 周期反转在即，上游镍粉厂商有望充分受益。需求端，此轮MLCC行业下行周期已经持续5 个季度，行业扩产速度放缓，企业库存有效去化，我们认为本轮调整时间和幅度较为充分。随着消费类需求企稳，车载类需求继续快速增长，MLCC 行业景气度将触底反弹。供给端，上游镍粉行业进入壁垒极高，供给相对稀缺，博迁新材作为国内唯一MLCC 镍粉上市企业，有望充分受益MLCC 行业周期反转。

投资策略：展望2023 年，我们认为新能源、新材料链条依然存在较大机会，但更看好具备较强进入壁垒同时需求反转的细分领域如高强高导铜合金（博威合金、斯瑞新材）、MLCC镍粉（博迁新材）；而对于锂矿板块，虽然价格持续性可能依然超预期，但板块获取超额收益的难度在加大，建议重视择时策略（永兴材料、中矿资源、天齐锂业等）。此外，虽然短期美联储态度依然偏鹰，但加息速率边际放缓下流动性对黄金的压制将逐步缓解，板块迎来提前布局窗口期（银泰黄金、赤峰黄金等）；基本金属则更似“弱化版”的黄金，流动性压制减轻，但由于其工业属性，具体商品表现还需综合各自供需判断，预计铜、铝商品价格处于中期底部，关注左侧布局机会（西部矿业、江西铜业、神火股份、天山铝业等）。

风险提示：国内疫情反复；全球宏观环境不确定性风险；数据统计与实际存在较大偏离；美联储加息超预期；锂矿供给释放超预期；锂电产业终端需求下滑；新材料下游需求增长放缓等。