一、 事件概述

公司近日公布2011年中报，其中营业收入同比增长13.61%，归属母公司净利润同比增长2.28%，核心净利润同比增长20.68%，基本EPS和核心EPS 都为0.16元，低于我们预期。

二、 分析与判断

产能释放缓慢，外销不顺拖累毛利率

公司中报业绩表现继续低于预期，主要因为：1，虽然去年新增产能达产后今年毛纺销量有望达到1,200万米，较去年750万米增长60%，不过由于设备投产缓慢，上半年收入规模明年低于预期；2，由于外需恢复仍然缓慢，公司积极开拓国内渠道，报告期内，内销同比增长15%，毛利率为30%，和历史基本持平；外销同比仅增长5%，毛利率跌落至19%，进而拖累了上半年毛利率至26.45%；3，财务压力依然偏大，公司二季度财务费用率达到11.3%，资金链较紧张，亦导致业绩难以符合预期。

参与原毛、毛条的采购及销售业务有利于降低原材料成本

由于公司原材料都进口自澳大利亚，近年来羊毛价格持续上涨给公司带来了较大成本压力，为了发挥原料供应优势，降低采购成本，公司拟在张家港保税区设立贸易公司，计划年采购原毛1万吨。

维持"谨慎推荐"评级

下调公司11-13年核心EPS至0.41/0.57/0.60元（上次为0.50/0.64/0.71元），对应PE分别为33/24/22倍，主要系新增产能达产缓慢以及原材料价格持续上升侵蚀盈利水平。公司目前正对上游产业链进行整合，我们对此表示认同。对于纺织企业来说，占有原料资源一方面可以降低生产成本，另一方面可以通过原料销售提升业绩，可谓一举两得。而国内纺织企业往下游终端零售拓展的成功先例不曾发现，从这一点来看，我们认为公司已经迈出了正确的一步，长远值得期待，短期缺乏催化剂。

三、 风险提示

产能释放低于预期；原材料价格持续高企；财务压力较大。