投资要点

业绩不佳主要系设备搬迁影响产量、原材料价格大幅上升以及财务费用率和所得税率有所提升。我们此前预计公司10年5.89亿元的销售收入是基于850万米的产品产量以及69元/米的单价（单价较去年上升5%）。从公司公布的数据来看，产量影响因素更大，预计10年产量和09年相当，为750万米左右。老厂区后整理工序的设备搬迁大大拖延了新产能释放。营业利润大幅下降28.06%，主要系产品价格提升幅度小于原材料价格上涨幅度。09年澳大利亚羊毛平均价格为3.57万元/吨，10年为5.31万元/吨，增幅高达48%，接近08年5.54万元/吨的高位。公司去年年中才将09年低价储备的羊毛用完，下半年使用的羊毛成本应超过5万元/吨。公司去年三季度毛利率仅为24.6%，低于一、二季度的27%‐28%，说明原材料价格大涨的负面影响比较明显。财务费用率提升主要系公司前期募集资金不能满足项目需求，因而新增贷款补充项目资金。公司10年有效税率约为20%，超出我们预计的15%，这也是公司业绩低于预期因素之一。

2160万元营业外收益提升公司业绩。考虑到公司营业利润和利润总额的差额，有超过2000万的营业外收益为去年业绩作出重要贡献。如果剔除这部分非经常性损益后，公司核心净利润仅为3000万左右，较09年大幅下滑40%左右。

11年核心净利润1有望翻倍。业绩翻倍判断主要来自于：1，产量接近60%的增长；2，收购的新疆项目将开始发力，预计年均产生营收1.2亿元，净利润为1200万元；3，由于今年原材料价格上涨的边际效益要低于去年（预计仍在高位徘徊，但总体保持稳定），毛利率在新增产能提升产品档次后将实现小幅提升。

维持"增持"评级。 在对公司进行了更为详细的剖析之后，我们下调10‐12年核心EPS至0.20/0.40/0.53元（上次为0.33/0.59/0.72元，暂未考虑未注入的西装业务），并给出13年核心EPS至0.63元，11‐13年CAGR为47.5%，对应PE分别为38/28/24倍。此公司业绩确定性不强，我们在进行盈利预测时作出大量假设，未来变数较大，不过鉴于公司利空因素已不多，未来业绩高于我们此次调整是大概率事件，因此继续维持"增持"评级。

风险提示。新增产能达产低于预期；原材料价格大幅上涨。