2022 年公司收入/净利润同比+2%/-81%，行业竞争加剧致烟标业务承压，但新型烟草业务持续高增，有望成为第二增长点。受产品和业务结构变化影响公司毛利率承压，叠加投资收益下滑及大额资产减值损失计提致净利率同比-16pcts，一次性影响消除后23Q1 净利率有所修复，全年来看，新型烟草业务占比提升料致毛利率净利率仍承压。维持“增持”评级。

22 年收入/净利润同比+2%/-81%，业绩低于预期。2022 年公司实现营收/归属净利润分别为51.9 亿/2.0 亿元，同比+2.4%/-80.7%，对应归属净利率3.80%，同比-16.32pcts；其中Q4 营收/归属净利润分别为12.5 亿/-3.9 亿元，同比-12.0%/-291.3%。2023Q1 公司实现营收/归属净利润10.4 亿/1.6 亿元，同比-24.5%/-47.5%，对应归属净利率15.36%，同比-6.71pcts，营收下滑主要系公司为解决烟标客户改版需求进行设备改造，以及客户订单存在更替的影响。

烟标业务承压，新型烟草收入延续高增。分业务看，1）烟标：2022 年烟标收入19.5 亿元，同比-15.3%，其中量/价分别-24%/+12%，主要系行业竞争加剧、公司放弃部分低毛利订单以及上半年华东地区疫情对公司大客户订单造成影响。伴随生产经营回归正常，结合22Q4 公司中标情况，我们判断2023 年公司烟标业务收入稳中向好，但考虑到设备改造耽误部分生产，预计增速前低后高。

2）彩盒：2022 年收入同比+2.4%至11.6 亿元，其中精品烟盒/酒包/3C 包装同比分别+18%/+8%/-25%，精品烟盒需求伴随产品升级稳健增长，酒包和3C 包装受下游需求不振影响增速放缓，伴随消费复苏，我们预计2023 年彩盒业务增速有望修复。3）包装新材料：2022 年实现收入9.3 亿元，同比-3.0%，主因受烟标业务拖累。4）新型烟草：2022 年实现收入5.5 亿元，同比+227.7%，经我们测算，剔除22Q4 并入电子烟供应链及包装加工收入的影响后，同比约+150%左右。考虑到2023 年电子烟供应链等全年收入并入该板块，我们预计2023 年新型烟草收入有望维持三位数的高增长。5）其他产品：主要为供应链业务，2022年实现收入12.8 亿元，同比-15.4%，主要系口径变化影响。

产品和业务结构变化及一次性因素致盈利能力承压。2022 年归属净利率同比-16.32pcts 至3.80%，主要系：1）2022A 毛利率同比-4.45pcts 至27.8%，主要系产品结构变化及业务占比变化影响，2022 年烟标收入占比同比-8pcts 至38%，且因终端消费力不足，低端卷烟订单占比提升。2）2022 年投资收益同比-80.5%至0.60 亿元，主要系2021 年华大北斗股权核算方式转变等一次性因素导致投资收益基数较高。3）2022 年公司计提2.90 亿元资产减值损失，同比+559%。23Q1 毛利率/归属净利率同比分别-3.82/-6.71pcts 至30.24%/15.36%，呈现恢复趋势。展望全年，我们判断新型烟草业务收入占比提升将导致公司毛利率、净利率仍承压。

风险因素：卷烟及白酒需求疲软；彩盒拓展低于预期；新型烟草政策收紧；新产品市场开拓不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司目前正处于业务结构调整期，建议重点关注新型烟草业务的崛起。考虑到业务结构变化，我们下调2023-24 年净利润预测至6.5亿/7.4 亿元（原预测：10.7 亿/11.0 亿元），引入2025 年净利润预测8.1 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为0.44/0.50/0.55 元。参考公司过往约15-20xPE 的动态估值中枢，下调目标价至8.4 元（原预测：11 元），维持“增持”评级。