业绩回顾

2022 年业绩低于我们预期

公司公布2022 年业绩：收入51.89 亿元，同比+2.4%；归母净利润1.97亿元，同比-80.7%；扣非后归母净利润3.11 亿元，同比-62.1%。投资收益减少、营业外支出、商誉减值等因素影响，业绩低于我们预期。

分季度看，1-4Q 分别实现收入13.79/12.65/12.98/12.47 亿元，分别同比变动+15.4%/+1.0%/+7.9%/-12.0%；分别实现归母净利润3.04/1.96/0.86/-3.89 亿元，分别同比变动+20.9%/-23.3%/-72.3%/-291.3%。

此外公司公布1Q23 业绩，收入同比-24.5%至10.40 亿元，归母净利润同比-47.5%至1.60 亿元。

发展趋势

烟标收入增长承压，新型烟草表现亮眼。22 年公司收入同比增长2.4%，分业务看，1）烟标：22 年收入同比-15.3%至19.5 亿元，销量同比-24.1%至259.6 万大箱，主要受行业竞争加剧影响。2）彩盒：22 年收入同增2.4%至11.61 亿元，下游需求承压下仍实现稳健增长。3）新型烟草：22 年收入同增227.7%至5.54 亿元，产业链布局持续完善。4）镭射材料及烟膜：22年收入同比-3.0%至9.32 亿元。

竞争加剧及非经营性因素影响，利润率有所下滑。公司22 年毛利率同比下滑4.4ppt 至26.8%，其中4Q22 毛利率同比下降3.6ppt 至25.1%；1Q23毛利率同比下降3.8ppt 至30.2%，主要受行业竞争加剧及产品结构调整影响，其中22 年烟标、彩盒、新型烟草业务毛利率分别同比下滑0.5/2.8/7.0ppt。受投资收益减少、资产减值、营业外支出等非经营性因素影响，22 年归母净利率同比下滑16.3ppt 至3.8%；剔除上述影响后，我们测算22 年归母净利率同比下滑3.8ppt。1Q23 归母净利率同比下滑6.7ppt 至15.4%。

关注需求恢复情况及新型烟草业务发展。22 年疫情影响及行业竞争加剧下，公司烟标业务面临行业供需两端的压力，我们认为23 年消费复苏趋势下下游需求或将有所恢复。此外，公司加大力度拓展电子烟、酒包、食品包装等大消费包装领域，我们预计彩盒业务将有不错发展。新型烟草业务方面，国内围绕雾化、海外围绕HNB 不断完善产业链布局，发展空间广阔。

盈利预测与估值

考虑行业竞争加剧，分别下调23/24 年EPS 17.6%/18.5%至0.45/0.48元，当前股价对应23/24 年分别17/15 倍市盈率。维持“跑赢行业”评级，基于盈利预测调整，并考虑业务结构变化，下调目标价3%至8.7 元，对应23/24 年分别20/18 倍市盈率，较当前股价有18%的上行空间。

风险

行业竞争加剧；行业监管政策变化。