核心观点

事件：公司发布2022 年三季报，公司Q1-3 实现营收39.42 亿元，同比+8.0%，实现归母净利润5.85 亿元，同比-28.32%；单Q3 实现营收12.98亿元，同比+7.94%，实现归母净利润0.86 亿元，同比-72.34%。

收入增长稳健，盈利能力短期承压。Q3 收入同比增长7.94%，增速环比+6.91pct，H1 受疫情影响华东地区收入下滑11.65%，Q3 预计有所改善，新型烟草业务方面预计Q3 延续高增（H1+297.53%）。公司Q3 毛利率为21.73%（-10.72pct），Q1-3 毛利率为28.59%（-5.0pct），主要系公司产品结构调整及原材料成本提升所致。费用端，Q1-3 期间费用率为13.38%（+2.0pct），其中管理费用率+1.8pct 至7.6%，主要系股权激励费用同比高增所致。

烟标与彩盒业务：根据国家统计局数据，2022Q1-3 中国卷烟累计产量为1.97万亿支，同比+1.8%，公司烟标业务受市场竞争加剧和疫情等因素影响短期收入下滑。彩盒业务在下游消费需求疲软下增速有所放缓，公司切入酒包市场后不断拓展快消品包装，积极培育细分赛道产品，伴随下游消费需求回暖彩盒业务增速有望回升。新型烟草业务：公司卡位新型烟草全产业链各环节，上游耗材、中游代工制造、下游品牌与渠道贸易均有布局，目前下属子公司云烁科技、云普星河已获批电子烟烟油和代工牌照，预计品牌牌照将在近期落地。电子烟税收政策已于近期落地，合规性进一步加强，公司凭借先发优势和全面卡位优势有望开启第二增长极。

投资建议：公司作为卷烟包装龙头，烟标业务为基本盘，稳步推进大包装业务升级发展，全面卡位产业链各环节下新型烟草业务有望持续高增。预计2022-2024 年归母净利润分别为9.5、10.4、10.9 亿元，对应PE11.1、10.1、9.7倍，给予“增持”评级。

风险提示：新型烟草行业监管超预期；市场竞争加剧；终端需求不及预期；商誉较高，存在大额减值风险。