报告摘要

烟标业务迎修复拐点，多元化产品放量，大包装行稳致远。公司是烟标行业市占率约10%的龙头（2020 年），边际变化看，前期受招投标体系变动影响份额略有下滑，经过两年的消化调整，最新中标情况良好，烟标业务预计迎来修复；而长期看，卷烟高端化、集中化趋势下，公司份额有望持续提升。在包装业务延伸上，公司坚定践行大包装战略，在做大做强烟标主业的同时横向拓展彩盒包装、纵向延伸包装材料等业务，随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，预计大包装业务保持中高速增长。

监管推动雾化格局出清，HNB 若开放中烟供应链企业受益。全球新型烟草渗透率提升趋势下，受益海外市场一次性小烟市场爆发，我国电子烟产业快速发展，2021 年出口额达1383 亿元，同增180%（行业协会数据）。国内3 月11 日国家烟草专卖局发布《电子烟国家标准（二次征求意见稿）》及《电子烟管理办法》两项重磅文件，监管靴子落地，推动格局出清，预计行业将从无序扩张走向有序发展。同时电子雾化烟规范化进程对HNB 烟草市场放开形成映射，随着政策端边际明朗，我们认为其国内市场进程有望加速推进，中烟供应链相关企业受益。

内生+并购，新型烟草全产业链布局抢先机。在前期政策真空期，劲嘉股份提前卡位，已实现新型烟草全产业链布局。1）在HNB 烟草领域，公司定位为中烟的供应链服务商，布局了HNB 香精香料企业长宜科技、HNB 烟具代工企业嘉玉科技、HNB 海外营销推广企业恒天商业。2）在电子雾化烟领域，公司定位为一体化方案解决商，布局了雾化烟油企业云烁科技、雾化代工企业劲嘉科技、雾化品牌企业因味科技。3）公司通过佳聚电子进军本草颗粒全产业链，并通过云普星河、云普飞匣等打造新型烟草供应链。受益于新客户导入及海外一次性小烟市场爆发，2021 年公司新型烟草营收高速增长，约达2 亿元（+381.16%）。

股权激励彰显公司发展信心，主业稳健、新型烟草业务进一步贡献弹性空间。根据公司股权激励目标测算，2020-2023 年净利润CAGR 约为22.8%，彰显主业发展信心，同时新型烟草产业链卡位布局在政策推进下有望贡献业绩增量。由于烟标主业修复良好，新型烟草布局推进超预期，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年实现营业收入50.8 亿元、63.5 亿元、82.6 亿元，同比增长21.3%、24.9%、30.0%，实现归属于母公司净利润10.06 亿元、12.40 亿元、15.25 亿元，同比增长22.1%、23.3%、23.0%（前次预测值为收入51.2、61.8、74.2 亿元，归母净利润10.3、12.7、15.3 亿元）。

投资建议：公司烟标业务壁垒深厚，大包装战略稳步推进，新型烟草业务全产业链布局，具备向上期权。以截至2022 年3 月17 日收盘价计算，当前公司市值为205 亿元，对应2021、2022 年PE 分别为20.4X 和16.5X，而同行业可比公司平均估值水平为35.5X 和25.2X，公司主业具备安全垫，给予“买入”评级。

风险提示：公共卫生和监管政策风险、烟标招投标体系变动风险、HNB 政策推进不达