雾化路径：需求稳定 增长，新政驱动供给向龙头集中需求方面：2021 年全球电子烟市场达800 亿美元，同比增长120%；中国电子烟市场规模约200 亿元，占全球市场比例仅5%，非雾化烟核心市场，国内政策变化对电子烟需求影响有限；供给方面：中国凭借先发优势并背靠广东3C 供应链，逐步成为全球最大的电子烟代工厂，2021年我国电子烟出口额将达1383 亿元，同比增长180%。电子烟新规更多影响行业供给且对全球需求影响有限，其中新规要求设立电子烟生产企业/电子烟代加工企业/电子烟品牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证。 若要拿到该许可证，需要对资金、固定生产经营场所、技术和设备条件等提出更高要求，电子烟供应链不排除进入洗牌阶段，看好品牌/代工/烟油/尼古丁市场的集中化趋势。

HNB 路径：海外高景气，关注国内放开预期

2021 年IQOS 受疫情影响，销售增速略有放缓，但考虑产品成瘾性叠加国际烟草企业持续的渠道扩张，相较其他消费品仍有望维持较快增长。2021 前Q3 菲莫新型烟草烟弹销售量为696亿支（同增28%）；销售额达67 亿元（同增37%）；用户数量达2040 万人（同增24%）。在海外快速发展下，国内各地中烟公司密集推进技术研发：2021 年如湖北中烟发布MOK2.0、四川中烟发布宽窄烟弹并在西班牙上市、郑州烟草研究院发布NSC 新品通过全新技术路径实现更接近传统卷烟口感的HNB 产品。展望未来，在国内HNB 放开预期下，关注增量市场：1）薄片，单包HNB 烟草薄片的用量是传统烟草的5-10 倍；2）烟用香精，单包HNB 香精的用量是传统烟草的8 倍以上；3）烟具，伴随HNB 而产生的新品类，或带来百亿级别烟具市场。

完善业务布局，期待业务潜力持续释放

雾化领域：劲嘉定位一体化方案解决商；布局代工（劲嘉科技）、烟油&香精香料（云烁科技）、品牌（因味科技）、贸易（恒天商业）；HNB 领域：劲嘉定位中烟业务服务商，布局烟具（嘉玉科技）、HNB 香精（长宜科技）、HNB 品牌（佳聚电子）等为中烟提供关键环节服务并逐步试水海外。值得注意的是：劲嘉近期密集收购背后除了看好行业长期潜力外，电子烟监管划归中烟亦是重要原因，尤其雾化未来料由无序发展转为中烟主导的规范经营，监管理顺后国家对产业态度趋于积极，劲嘉作为中烟长期合作伙伴，在国家利益至上前提下通过多元化布局打开成长空间；同样对于被收购公司而言，或看重劲嘉合规经营实力和拿证优势，同时未来受益于劲嘉的供应链协同和管理赋能将加速其业务发展，这也是劲嘉可以低价收购产业链公司原因。

投资建议

就包装主业而言，伴随前期政策扰动趋于结束，在烟草高端化升级背景下，劲嘉凭借强设计&制造&一体化服务能力，传统烟标主业有望实现大个位数稳健增长，同时彩盒业务存较大增长潜力，新型烟草加速布局。根据公司股权激励目标，以2020 年归母净利润为基数，2021-2023年增速不低于22%/50%/85%。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为10.0/12.4/15.3亿元，对应PE 分别为26/21/17X，维持“买入”评级。

风险提示

1、传统烟草销售承压，供应链利润率受压缩；2、新型烟草政策执行不及预期。