投资要点：

战略调整高举高打，旅游餐饮疫后修复可期。全聚德品牌起源于1864 年，2004 年划归首旅集团并登陆A 股，以资本推动规模化发展。2020 年至今，公司积极调整发展战略，通过后端供应链改革推动前端门店人效、坪效的提升，同时公司不断丰富销售渠道和营销方式，全聚德烤鸭在天猫同类产品中销量领先，并通过卡通IP 和数字化营销将目标客群下沉至年轻群体。2021 年单季度归母净利润的亏损额已不断收窄，公司作为旅游餐饮属性的品牌，受22 年上半年京沪疫情影响较大，随着疫情的逐渐稳定，餐饮和旅游业有望持续复苏，公司疫后修复逻辑有望被验证。

消费升级拉动需求增长，政策助力老字号焕发活力。2021 年以来，伴随着国内疫情逐渐稳定，餐饮行业韧性凸显，业绩迅速回暖。21 年全年餐饮收入已恢复至19 年同期水平。

中央和地方政府出台系列老字号促进措施，22 年3 月，《商务部等8 部门关于促进老字号创新发展的意见》颁布，内容涵盖加大老字号保护力度、健全老字号传承体系、激发老字号创新活力、培育老字号发展动能等四方面，提出了包括保护知识产权、促进集聚发展、优化金融服务、引导机制改革等13 项具体措施。“传承”、“创新”成为老字号品牌主要标签，预计将来在政策助力下进入新的发展阶段。

餐饮门店升级拓宽受众，菜品创新标准化程度提高。全聚德近年来推动门店升级战略，将目标客户逐渐向“外地进京游客-北京本地顾客-外地本地顾客”方向调整。并于158 周年庆典上发布“宫囍”与“中华一绝”两大创意餐厅项目。以“文化”为内核，“空间”、“产品”为载体，为顾客带来全新的品牌感知，进一步提升品牌对游客的吸引力和本地食客的认可度。公司立足烤鸭领域先发优势，推动餐饮门店前端改革，实现产品创新和人效升级，适当下调菜品价格的同时加快推新频率，吸引更广泛的顾客群体。公司积极投入数字化营销，打造“萌宝鸭”系列IP，推出数字藏品，布局抖音短视频、直播营销渠道，与线下渠道形成联动。

食品餐饮双轮驱动，预制菜带来增长新动能，团膳完善餐饮版图。预制菜行业处于快速成长阶段，2021 年行业规模达3459 亿元，B 端占比约70%。公司坚持食品餐饮双轮驱动，是餐饮行业内较早引入中央厨房的企业。公司积极布局预制菜，联合旗下子品牌打造预制菜品牌矩阵，目前已推出手工片制烤鸭礼盒、仿膳年夜饭预制菜礼盒、丰泽园常温熟食系列、川老大川菜系列等产品。公司将继续推动菜品的食品化研发和工业化生产。全聚德秉持“正餐做精做优，团膳和休闲简餐适时拓展”的战略定位，将团膳的“薄利多销”模式与正餐的“精品”路线形成互补。2021 年1 月公司与环球影城合作的首个团膳项目“环球伙伴餐厅”正式运营，实现了当年营业、当年盈利的目标。此外，公司与北京野生动物园的合作的团膳项目已于2021 年底开始运营。

首次覆盖予以“买入”评级。公司处于旅游餐饮赛道，经营基本面受到疫情打击相对较大，疫情受控出行产业链回暖后，公司业绩基本面有望迎来恢复性增长。公司百年招牌具有独特的稀缺性，餐饮板块不断升级菜品、门店以拓展客群，食品板块以全聚德为核心，四大品牌齐发力，销售端已取得阶段性成效。我们预计2022-2024 年公司整体营收为9.09/13.61/20.34 亿元， 同比增速为-4.1%/49.8%/49.4% ， 实现归母净利润-2.07/0.87/1.95 亿元。根据PS 估值法，参考餐饮行业可比公司平均，给予公司2023 年3X PS，对应37 亿元市值，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期风险、新业务不及预期风险、行业竞争加剧风险