事件

2021 年业绩快报显示，2021 公司实现营业收入712.28 亿元，同比增长4.35%；归母净利润5.12 亿元，同比增长314.95%；扣非归母净利润5.13 亿元，同比增长533.89%，扭亏为盈； 21Q4 公司实现营业收入180.94 亿元，同比下降26.45%；归母净利润0.97 亿元，同比增长129.79%；扣非归母净利润1.07 亿元，扭亏为盈。另外，公司近期发布股票期权激励计划，有望进一步激发管理层活力。

点评

盈利能力底部已过，品牌运营业务贡献高利润弹性2021 年公司业绩符合预期，盈利端表现优异，或主要来源于：1）公司营业收入增长，同时大力推进业务结构调整，品牌运营及营销业务占比不断提升，预计酒类品牌运营业务净利润占比或可达40%；2）对盈利能力弱、资金占用大的项目公司持续关停并转带来的投资收益；3）公司2021 年7 月完成非公开发行新股，优化融资结构，有效降低融资成本。品牌运营业务方面，高毛利新品为2021 年业绩增量来源之一（摘要12、红星1949、大唐密造、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），同时大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019 年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。

股票期权激励计划落地，有望进一步激发活力2 月24 日晚公司发布公告：推出2022 年股票期权激励计划。具体来看：1）数量：拟向激励对象授予的股票期权数量总计7,791 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额259700.9091 万股的3.00%；2）授予对象：本计划授予的激励对象总人数为182 人，包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心骨干人员等；3）授予价格：本计划授予的股票期权的行权价格为5.49 元/股；4）行权安排：第一二三个行权期分别为自授权之日起12/24/36 个月后的首个交易日起至授权之日起24 个月内的最后一个交易日当日止的40%/30%/30%。5）业绩考核：本激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为22-24 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。第一二三个行权期考核目标分别为：净利润：净利润不低于6/8/10 亿元；非经常性收益：不得超过净利润的30%、30%、30%。

我们认为：1）股权激励计划目标可达，或有望进一步激发公司活力。根据激励目标计算，预计22-25 年净利润增速至少为10%、33%、25%，目标达成概率高；2）公司品牌运营业务（酱酒相关业务）将继续贡献高利润弹性，具备强潜力；3）盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升；4）业务模式持续优化，公司盈利端延续强劲表现。

超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B 大B 及C 端的了解，公司自2017 年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020 年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比， 2021 年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3 推出的摘要12 已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025 年规模至少或达40 亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25 年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。

盈利预测及估值

我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023 年收入增速分别为4.4%、7.9%、8.1%；归母净利润增速分别为314.9%、39.6%、29.2%；EPS 分别为0.2、0.3、0.4 元/股；PE 分别为26、18、14 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。