核心观点

工业金属及材料：供给有序，积极财政政策及出口反弹拉动需求积极的财政政策及出口反弹拉动需求。一万亿特别国债发行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏，根据国信证券经济研究所宏观固收团队测算特别国债发行对2024年GDP保守估计额外推动提升约1个百分点。今年以来城中村改造、城市更新政策逐渐落地，改造类项目将有望成为基建投资的重点发力环节。工业金属当中，基建领域大概占铜、铝需求的10%左右，占锌需求的30%左右，基建领域持续发力，以及对上下游产业链的带动，有望提升工业金属需求。

出口可能成为需求亮点。国内工业金属出口需求占比在1/3左右，与地产竣工端占比相当，随着国外制造业见底反弹，以及补库周期启动，明年工业金属材料出口可能成为一大需求亮点。目前普遍认为前两年房屋新开工下滑会在明年反映在竣工端，拖累工业金属需求，而出口好转可以弥补这一拖累项。

工业金属的供给端有序。普遍预计明年全球精炼铜供给增速3%-4%，铝供给增速2%-3%，精炼锌供给增速2%。根据近几年经验，供给增速不及预期的概率较大。

机构给出的平衡表显示铜、铝、锌在明年普遍过剩幅度在0.5%-1%之间，属于供需紧平衡，没有大的供需矛盾。我们认为国内积极的财政政策，以及美联储利率周期的转向，可能使平衡表转为短缺，我们对工业金属价格持乐观态度。

锡供给侧扰动多，需求向上弹性大。与其他工业金属相比，锡具有较为独立的行情。往年来看锡价波动主要由需求决定，但2023年供给侧先后发生了年初的秘鲁明苏矿山罢工和印尼出口许可证撤回、年中的银漫技改、下半年的佤邦资源整合停产等事件，使得年内锡价走势由供给主导。短期来看，焊料企业采购锡锭周期提前半导体周期2季度左右，2023年底开始焊料企业采购锡锭量有望同比正增，24Q1开始可能主动补库；佤邦锡矿库存在12月初可能消耗完，届时对中国来说供给或出现明显下滑。长期来看，矿山开采成本上升是不可逆的大趋势，锡价中枢走高是比较确定的。供需平衡方面，我们测算2024年精锡全球供需缺口为短缺2,000金属吨左右。

黄金：强调资产配置性价比，关注降息节奏及风险因素降息前期金价有望再度上行，关注降息节奏和风险事件催化。美联储公布11月FOMC会议声明，保持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率，尚未排除后续加息的可能性。但通胀降温，宽财政政策持续性以及经济增速存在不确定性，市场普遍预期不再继续加息。

目前CME预测显示，12月不加息概率为94.5%，加息25BP概率为5.5%；2024年5月开启降息概率为47.9%。加息结束后，随着降息预期逐步计入，黄金或有望迎来趋势性机会。

央行购金需求影响不容忽视。为应对逆全球化发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。2022年开始，央行购金大幅提升，对金价形成持续推力。

锂：边际成本定价，需求将主导股价走势

锂价将重回边际成本定价。基于供需基本面的分析，我们认为行业成本曲线90分位线的位置对价格将会有强支撑，同时考虑到下游需求将保持高增速，锂价有望始终维持在行业成本曲线90分位线以上的位置，所以我们给到锂价中长期的价格中枢是10-12万元/吨，在这个价格水平下，一些品质相对来说比较差的资源可能会面临产能的出清，同时也能支持一些优质的资源不断得到开发，以满足下游需求的增长。

钨：需求和工业景气度紧密相关，钨价有望开启上涨2023年钨价在行业需求弱势运行的背景下保持平稳，核心原因在于矿端供需紧张，钨精矿、再生钨供给平稳，而此前泛亚遗留的2.83万吨APT库存已被消耗。

2024年钨矿潜在增量为巴库塔钨矿，年产能约1万吨，投产后仍需爬坡时间。若后续开启补库周期，制造业复苏，钨在硬质合金领域需求有望迎来边际改善；此外光伏钨丝、电子特气带来新的需求增长点。需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。

软磁：能源结构调整打开软磁材料市场空间

全球碳中和目标不断升级，持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。金属软磁粉芯克服了铁氧体饱和磁感强度低及金属软磁合金高频下涡流损耗大的特点，可应用于传统软磁材料难以满足要求的领域。根据我们的测算，金属软磁粉芯在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等领域需求年均复合增速甚至有望达到20%以上。

钢铁：需求边际向好，钢价有望保持景气运行行政管控压制粗钢产量，盈利水平调节粗钢产量。供给侧结构性改革以来，钢铁行业产能管理日趋完善，新增产能严格禁止，现有产能优化布局，近年来针对粗钢产量管控也呈现常态化趋势。目前，行业成本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升，使得需求下降后，行业短期可以实现新的供需平衡，产业链利润得以维系。

钢价有望保持景气运气。基于对下游行业走势的判断，我们预期2024年钢材需求保持增长。在中性假设下，粗钢产量不增保持在10.1亿吨，粗钢需求量小幅回升至9.5亿吨；出口量下降10%，则行业仍可保持供需平衡。2023年钢铁行业表现出高产量，稳内需，强出口，低库存的特征。若行业供需仍延续平衡状态，较低的库存水平下，原料价格可向下游传导，或难以形成产业链负反馈。

推荐组合：铜：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信；铝及铝加工：中孚实业、中国宏桥、云铝股份、索通发展、亚太科技；锌：中金岭南、驰宏锌锗；锡：锡业股份、兴业银锡；黄金：中金黄金；锂：中矿资源；钢铁：华菱钢铁。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。