事件：2023 年10 月26 日，公司发布2023 年三季报。2023 年Q1-3，公司实现营收55.63 亿元，同比减少21.7%；归母净利润2.07 亿元，同比减少64.2%；扣非归母净利1.87 亿元，同比减少66.3%。2023Q3，公司实现营收20.3 亿元，同比减少5.3%、环比增长10.4%；归母净利润0.86 亿元，同比增长12.8%、环比增长21.8%；扣非归母净利0.76 亿元，同比增长14.7%、环比增长16.3%。业绩超我们预期。

2023Q1-3 利润下跌主要是因为镁价下跌。①毛利：2023Q1-3 毛利同比减少5.73 亿元。②产销量：产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于2023 年底前投产，Q4 或将贡献部分增量，巢湖产能利用率提升，前三季度产销量或同比持平略有增长。③价格：2023Q1-3 镁锭含税均价为2.21 万元/吨，同比下跌33%。④成本：2023Q1-3 动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌20.8%和14.9%至966 元/吨和7517 元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。

单季度看，Q3 盈利环比增长主要或得益于毛利环比增长0.67 亿元。①产销量：随着巢湖产能爬坡，2023Q3 产销量环比或略有增长。②价格：根据亚洲金属网，2023Q3 镁锭含税均价为2.21 万元/吨，同比下跌8.8%，环比下跌4.3%。

但由于Q2 减产事件影响，镁价出现两波脉冲式上涨，成交量较少，所以Q3 实际售价环比或高于Q2 售价。③成本：2023Q3 动力煤现货价格和硅铁价格分别为866 元/吨和7117 元/吨，同比分别下跌31.5%和10.1%，环比下跌5.2%和3.4%。实际售价环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间扩大。此外，随着销售逐步向好，铝加工及镁深加工板块盈利或也环比有所好转。

核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30 万吨原镁、30 万吨镁合金、15 万吨镁深加工项目，巢湖5 万吨原镁项目，安徽铝业15 万吨铝挤压型材项目均将有望于2023 年底前建成，五台10 万吨原镁项目有望于2024 年下半年建成，随着项目逐步达产，2025 年公司将拥有50 万吨原镁和50 万吨镁合金产能。③定增发行完成。宝钢成为大股东后或可与公司形成研发、客户等多维度协同，促进公司发展。④规划30 万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。

投资建议：考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.05/5.96/14.05 亿元，EPS 分别为0.43/0.84/1.98 元/股。对应10 月26 日收盘价的PE 分别为41/21/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。