核心观点:

建筑整体估值上移,子板块估值差异较大,估值和业绩出现背离,本轮建筑牛市的核心驱动力主要是估值提升(PE)而非基本面(EPS)。建筑行业整体估值水平一年来处于上移状态,截至2015年11 月底,申万建筑装饰行业平均PE 和PB 分别为21 倍和2.7 倍,高于整个A 股的估值。建筑子板块估值差异较大,具有成长性特征的板块在牛市中估值弹性巨大,在上半年的牛市行情中,钢结构、建筑智能、装修装饰、设计咨询等子板块表现较为突出,平均涨幅超过1 倍,下半年调整中,装修装饰回调幅度较大,回调幅度至今仍超45%。截止2015 年三季度,建筑板块收入和归母净利润同比分别增长3%和5%,分别较去年同期减少8pct 和9pct,收入增速降至5 年新低。基建、房地产、制造业三大下游行业固定资产投资增速下滑明显,房地产、制造业固定资产投资增速屡创新低。

行业新常态:高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题,增发和并购显著增多。在27 个申万一级行业中,建筑行业资产负债率高居第三位,仅次于银行和非银金融。新一轮降息降准周期我们测算能为企业节约大约12 亿元财务费用,预计占2015 年净利润比重的12%。截至11 月底,建筑行业中有39 家企业实施了增发或公告了增发预案,占比55%,增发平均降低资产负债率6.6%,增发的目的主要有两类,第一类是补充流动资金;第二类主要用于收购,改变公司商业模式,进行转型升级。上半年建筑行业大股东减持数量和规模都高于增持,减持企业占比58%,增持只有12%。

2016 年投资策略:转型升级、政策驱动、行业变革三条主线淘金。转型升级:(1)医院建设及大健康:从智慧城市切入,医院建设+信息化+健康管理;(2)生态建设(美丽中国):十三五规划,生态+PPP,现金流改善+转型,存在显著的预期差;(3)教育文化旅游等。

政策驱动:(1)PPP:目前已公布项目总投资约7.6 万亿,主要集中在交通、环保、市政等领域;(2)国企改革:贯穿今后一两年主题性投资机会,相关公司有望实现业绩估值的“戴维斯双升”;(3)一带一路:中泰铁路、中老铁路的相继落地,后续仍有超预期落实兑现可能。

行业变革:(1)建筑工业化:钢结构和设计类企业有望实现快速发展;(2)互联网家装:家装电商有望迎来系统性机会,主要两类企业:传统工装/家装公司+互联网、互联网平台公司。

风险因素:宏观调控,房地产投资下滑,应收账款风险等。

重点推荐公司:(1)转型升级:达实智能、延华智能、美晨科技、岭南园林、洪涛股份、弘高创意、中化岩土、江河创建。(2)政策驱动:苏交科、隧道股份、葛洲坝、中国海诚。(3)行业变革:杭萧钢构、金螳螂、亚厦股份、华建集团。