事件：

公司发布2020 年中报，1H20 实现营业收入25.2 亿元，同比增长45.5%；实现归母净利润4.9 亿元，同比增长21.5%。其中2Q20 实现营业收入13.1 亿元，同比增长45.5%；实现归母净利润1.3 亿元，同比减少43.8%。1H20 归母净利润位于公司公告的中报业绩预告的区间范围内，符合市场预期。

投资要点：

Q2 营收环比略增，推广成本和代理游戏分成款高增造成毛利率下滑。2Q20 营收环比增长7.8%，主要系《少年三国志2》贡献稳定流水、新上线的《山海镜花》贡献收入增量。公司20 年上半年毛利率38.77%（yoy-14.29pct），其中Q2 毛利率31.89%，同比下滑19.78pct，环比下滑14.29 pct，主要系《少年三国志 2》在海外地区上线初期的推广成本较高及新上线代理游戏分成款增加所致。1H20，公司广告推广成本超10 亿元，同比翻倍增长；游戏分成款超2 亿元，同比增长超200%。

1H20 费用管控改善，公允价值变动损益占利润总额比例较高。1）费用率方面，公司上半年销售费用1.6 亿元（yoy-14.4%），销售费用率6.5%（ yoy-4.5pct）主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少所致；管理费用2.3 亿元（yoy-3.6%），管理费用率9.1%（yoy-4.6pct）；财务费用7462.6 万元（yoy98.5%）财务费用率3%（yoy+0.8pct），主要系可转债利息费用较上年同期增加。2）现金流方面，公司上半年经营现金流净额5.5亿元（yoy+752%），其中Q2 经营现金流净额0.83 亿元（环比-82.1%），核心产品采用授权运营模式使得应收款增加，一定程度上影响当期现金回款。3）公司确认公允价值变动损益1.2 亿元，占利润总额比例为23%，主要系公司证券投资心动公司，上半年确认公允价值变动损益1.3 亿元。

手游出海加速，下半年多款新品蓄势待发。1H20公司海外营收12.3 亿元，同比增长21.8%；主要系公司在亚太市场推出的《少年三国志2》、《塞尔之光》、《新神魔大陆》等新品上线后表现良好所致。下半年，公司国内计划推出自研卡牌“少年”系列新品《少年三国志：零》以及《新盗墓笔记》手游；海外市场也有《 Red：Pride of Eden》（7 月日本已上线）和《Infinity Kingdom》（预计Q4 欧美地区上线）等新品储备。

下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司业务明确，且接下来品类和区域拓展推广投入较大，利润回收靠后。我们下调公司20-21 营收预测为52.3/53.84 亿元（原预测分别为54.11/61.46 亿元），下调公司20-21 归母净利润预测为7.82/9.42 亿元（原预测分别为13.66/15.7 亿元）；新增公司22 年营收预测为59.65 亿元，归母净利润为10.8 亿元。现价对应20-22 年PE 分别为24/20/17X，考虑到公司产品储备丰富，海外战略明确，下半年的收入增速和后续利润回收周期值得期待，维持“增持”评级。

风险提示：监管政策进一步趋严；产品延期或表现不及预期；商誉减值风险。