报告要点：

行业整体增长放缓，商誉减值压力有所缓解，现金流改善。2019 年137 家传媒上市公司合计实现营业收入4937.32 亿元，同比增长1.59%，实现归母净利润-57.62 亿元，同比减亏28.08%。归母净利润在2019 年资产减值损失减少下实现减亏，但行业整体仍呈现亏损状态。2019 年资产减值损失（含信用减值）为527.27 亿元，同比减少17.21%。截至2019 年末为989.06 亿元，较2018 年末减少18.51%，商誉占总资产比例下降至10.46%，商誉占净资产比例下降至2019年末16.70%。2019 年行业经营活动产生的现金流持续改善，Q1 至Q4 净额分别为-22.70 亿、140.47 亿、129.63 亿、433.50 亿元，合计为680.89 亿元，同比均实现正向增长。

细分行业横向比较：互联网视频及游戏增长良好，Q1 多行业业绩受疫情影响。互联网视频板块2019 年营收同比增长达19.02%，游戏、院线、营销等板块营收实现同比正向增长；出版发行、广电、互联网、互联网视频、报业等5个子行业实现盈利，报业同比扭亏为盈，互联网视频与出版发行归母净利润同比实现27.08%和12.54%的增长。20Q1 游戏、互联网视频、数字阅读等作为线上娱乐消费行业受益明显增长态势良好，其余板块业绩均有不同程度同比下降。

游戏：新游上线及出海驱动业绩增长，用户、产品及版号竞争加剧公司分化。

2019 年游戏行业上市公司合计实现营业收入729.32 亿元，同比增长9.40%，实现归母净利润-62.20 亿元，同比减亏8.61%；同比减亏一方面来自上市公司2019年业绩的回暖，另一方面则为资产减值损失压力较2018 年有所缓解。2020Q1游戏行业业绩增速在各细分行业中最为亮眼，合计实现营业收入200.51 亿元，同比增长17.31%，实现归母净利润45.65 亿元，同比增长27.74%。上市公司中三七互娱、完美世界、世纪华通、吉比特等业绩表现亮眼。

出版发行：主营业务挺拔，教材教辅及一般大众图书销售增长对业绩形成主要驱动。2019 年出版发行行业实现营业收入1153.38 亿元，同比增长2.59%，实现归母净利润127.44 亿元，同比增长12.54%。单季度收入平稳，19Q4 营业收入与归母净利润增长态势好于其他各季度。2020 年一季度由于疫情影响，线下实体书店消费受到冲击，以及春节后线上渠道发货、物流等延期复工，给图书销售带来短期影响导致出版发行行业Q1 业绩产生波动，营业收入同比减少18.56%，归母净利润同比减少35.78%，但疫情对图书线上渠道销售、直播带货及出版和教育的数字化有推动作用。

互联网视频：景气度不断提升的细分领域，业绩实现快速增长。芒果超媒2019 年实现营业收入125.01 亿元，YOY29.40%，归母净利润11.56 亿元，YOY33.59%。凭借精品自制及精准定位驱动，芒果TV 平台会员与广告业务实现了快速增长，20 年疫情下带动线上娱乐消费，公司Q1 业绩延续了增长态势。

新媒股份2019 年实现营业收入9.96 亿元，YOY54.86%，归母净利润3.96 亿元，YOY92.83%。2019 年公司IPTV、OTT 等业务呈现快速增长，2020 年公司将在广东IPTV 业务中打造全新的会员体系，不断提升用户ARPU 值；并在4K/8K、5G、AI 和大数据等新技术领域挖掘超高清视频、云游戏等大屏产业链机会。

影视及院线：影视行业加速出清，院线受疫情冲击短期业绩承压。影视行业2019 年实现营业收入215.32 亿元，同比减少28.52%，实现归母净利润-114.16亿元，同比亏损增加41.48%；连续两年大规模计提资产减值，助于公司轻装上阵，经营活动现金流净额情况自Q2 开始同比明显改善。院线行业实现营业收入326.31 亿元，同比增长6.74%，剔除万达资产减值影响行业归母净利润为27.62亿元，同比减少7.04%。20 年Q1 影视及院线行业业绩受疫情影响较为明显，推动行业加速出清，并以此带来院线整合机会。

投资建议：虽然2019 年传媒行业整体呈现业绩增长放缓，仍面临商誉减值等资产减值计提压力致使亏损，但存在细分行业与公司的分化：1）用户需求旺盛，行业维持景气度持续，上市公司稳健经营、业绩增长稳定如出版发行行业；用户仍具有增量空间，行业景气度上行，上市公司业务板块发展迅速如互联网视频行业。2）在政策等外部条件趋向稳定下行业回暖确定、加速出清致公司分化如游戏行业；调整逐步到位、业绩有望改善如影视行业。

2020 年以来受疫情影响使得传媒行业内部再次出现分化，线上娱乐消费在疫情催化下需求进一步被带动，以游戏、互联网视频、数字阅读为代表的细分赛道有望继续延续良好增长态势，线下文娱消费受到短期冲击，电影院歇业及图书消费向线上转移，成本压力及资金压力下对行业内上市公司业绩有较为明显的影响。但随着国内疫情已明确好转复工复产有序推进，政府对文化领域企业实施财税政策的支持以及通过发放消费券等形式推动消费以及疫情以来亟待释放的消费需求，均有助于推动线下文娱消费回暖。此外疫情影响下行业带来整合出清的机会，叠加5G 等技术的发展对云游戏、出版与教育产品数字化、影视剧平台定制和C 端分账等新业务、新模式的发展同样具有推动意义。

投资建议方面，可持续关注景气度较高的线上文娱消费行业，游戏、互联网视频及数字阅读，积极关注出版发行、电影、院线及影视行业后疫情下的业绩改善机会。关注各板块中内容生产与运营实力较强的龙头公司，或深耕于细分领域，具有比较优势的公司：1）游戏：三七互娱、完美世界、游族网络、吉别特、世纪华通；2）互联网视频：新媒股份、芒果超媒；3）数字阅读：掌阅科技；4）出版发行：中南传媒、凤凰传媒、新经典、中信出版；5）电影及院线：光线传媒、中国电影、横店影视；6）影视：华策影视。

风险提示：政策变动及监管对行业发展趋势转变的风险；市场竞争加剧风险；盗版侵权及知识产权纠纷风险；单个文化产品收益波动性；商誉减值风险等。