年报业绩符合预期：

山下湖2010 年实现营业收入2.92 亿元，归属于上市公司股东的净利润为0.29亿元，同比分别增长2.9%和144%，实现EPS 0.29 元，符合我们（0.30 元）预期；

其中第四季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为0.55 亿元和0.04 亿元，同比分别增长28%和300%，实现EPS0.04 元。

中高档珍珠产品销量增加以及低价库存提升公司毛利率：

山下湖在珍珠统货价格暴跌阶段形成的原材料战略资源储备，在2010 年的业务经营中发挥了积极的作用。

报告期内，山下湖通过调整产品结构，加大中高档珍珠产品销量，努力提升主营业务的盈利能力，使得主营业务的毛利率基本恢复到经济危机前的水平，公司综合毛利率达到30%，同比提高6.5%。

短期看，日本核泄漏或影响日本珍珠的养殖，给公司带来一定契机：

2011 年，日本核泄漏造成的海水污染可能会对日本Akoya 珍珠的养殖生产造成影响，目前尚难以预估。若核泄漏污染海水导致日本Akoya 珍珠养殖出现问题，则中国珍珠企业将会面临一次难得的赶超日本珍珠企业的历史机遇。

长期而言，看好山下湖向上游转型，打造珍珠行业的德比尔斯的路径

山下湖近几年一直想做珍珠行业的德比尔斯。参考全球最大的毛坯钻石生产商德比尔斯的成长路径，通过资源的把控（德比尔斯控制全球一半以上的钻石矿），取得足够的话语权。山下湖也在试图这样做，就是把上游养殖这块比例提高到足够高份额，从而对下游有较强的定价能力。

目前整个珍珠粗加工行业面临的问题是赚取简单的加工费，议价能力弱主要取决于供应商的规模小、多、杂等原因。当较大的加工企业对上游资源进行集中后，就会容易摆脱议价能力较弱的尴尬局面。

盈利预测与评级：

基于日本珍珠业受到短期冲击，珍珠产业养殖周期较长，我们上调山下湖2011-2013 年的EPS 分别为0.46、0.59 和0.65 元。给予山下湖20.65-23.6 元目标价格，对应2012 年30-35 倍PE，维持增持评级。