投资亮点

首次覆盖莱茵生物（002166）给予跑赢行业评级，目标价11.57 元，基于P/E估值法，给予2023/2024 年估值倍数为35/26x，理由如下：

植提糖市场：健康需求催化，2021-2025 年市场规模CAGR 预计可达17%。空间：疫情影响致美国等海外国家对天然健康的植物提取物诉求提升，2021/1H22 中国植物提取物出口额同增24/28%。我们测算2022 年植提糖市场规模50 亿元（其中甜菊糖苷：罗汉果甜约3：

1），比照海外市场发展路径，我们预计2021-25 年规模CAGR 达17%。格局：上游植物原料占成本超70%，行业存采购壁垒及供应量约束，因此不完全依靠产能竞争略优于人工甜味剂，但份额难集中，我们测算2021 年甜菊糖苷/罗汉果甜CR5 为57%/84%，其中罗汉果甜因种植区域性更强集中度更高。我们认为长期龙头借并购带动集中度提升加短期需求高景气，行业平抑成本波动能力或持续提升。

公司正做大做深植提糖业务，同时亦前瞻布局谋新成长。业务增量：

公司与芬美意合作享全球减糖红利，营收增速及毛利率均处高位，2021 年来自芬美意收入4.2 亿元，同增79%，同期国际/国内业务毛利率31/23%。据公司与芬美意的合约，我们测算2023 年芬美意将释放1.35 亿美元采购需求，同增43%，为植提糖业务带来稳健增量。核心优势：公司持续巩固上游原料优势，同时扩张产能，2022 年公司定增额中7.3 亿元用于扩充甜叶菊产能，我们预计远期产能落地有望进一步提升市场份额。前瞻布局：建立全美最大的工业大麻提取工厂，我们测算其营收体量规模在低单位数亿元量级；并购茶叶提取物龙头成都华高；设立全资子公司，购买甜菊糖微生物酶转化知识产权，探索天然甜味剂的合成生物学相关技术，多元化业务有望贡献增长。

我们与市场的最大不同？比照海外国家发展经验后，我们看好植提糖市场未来五年稳健增长空间，并认为公司较同业优势在于突出的盈利能力。

潜在催化剂：芬美意2023 年采购订单额超预期，CBD 业务贡献超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.25 元、0.33 元、0.44 元，CAGR为32%，我们给予目标价11.57 元，对应2023/24 年35/26 倍P/E，当前股价对应2023/24 年31/23 倍P/E，上行空间15.5%，给予跑赢行业评级。

风险

芬美意续约不达预期、植提糖需求回落致产能落地慢于预期、贸易摩擦影响植提糖收入、CBD 业务宏观政策风险、新业务拓展慢于预期、原料价格剧烈波动、大股东股权质押风险、合成甜菊糖苷产能大幅扩张致行业价格战。