公司公布2020 年年报和2021 年一季报。2020 年公司实现扣非归母净利润1.25 亿元（同比+30%），其中20Q4 单季实现扣非归母净利润0.57 亿元（同比+65%、环比+206%），业绩增长主要因PO装置投产。21Q1 公司实现扣非归母净利润0.27 亿元（同比-7%、环比-61%），受PO 装置工艺优化和PO 价格波动影响略低于预期。

下游需求旺盛，2020 年下半年PO 产业链价格大幅上涨。疫情改变消费习惯，同时全球订单向国内转移，2020 年我国冰箱冰柜产量大幅增长，家用冰箱和冷柜产量分别同比增长14%、40%。受此带动，聚醚、PO 价格在2020 年下半年大幅上涨。2020 年公司销售硬泡聚醚12.82 万吨（历史新高），异丙醇胺8.40 万吨。

PO 项目投产，公司打通PO 全产业链，工艺仍有优化空间。泰兴化学10 万吨PO 项目采用异丙苯共氧化法新工艺，于20Q4 正式投产。根据年报披露，泰兴化学Q4 共生产PO 2.2 万吨（即开工率80%），实现净利润约7000 万元。20Q4 PO 不含税均价为15644元/吨，按此计算公司PO 完全成本约12400 元/吨。随着工艺优化，该成本仍有下降空间。

21Q1 业绩低于预期，主要因PO 装置未达最佳运行状态、聚醚业务成本压力较大。（1）泰兴化学投产初期工艺优化较多，Q1 平均负荷72.9%，未达到最佳运行状态。泰兴化学Q1 净利润5038万元，低于预期。（2）公司硬泡组合聚醚以上个月PO 均价为基准定价，价格存在一定滞后性。Q1 PO 价格维持高位，且三月份快速上涨，而公司尚有约30％ PO 需要外购，聚醚业务成本压力较大。聚醚业务Q1 亏损2256 万元。

我们预测公司2021/22/23 年归母净利润2.12/2.39/2.55 亿元，EPS 0.35/0.40/0.42 元，对应现价PE 15.0/13.4/12.5 倍。我们认为导致Q1 业绩低于预期的两个因素有望逐步消退：随着泰兴项目开工率提升、降本不断推进以及DCP 投产，PO 综合成本有望下降；公司3 月份已就硬泡组合聚醚和异丙醇胺产品价格进行调整，且4 月PO 价格相比3 月高点有所下跌。公司整体仍将受益于PO 产业链高景气度，维持“买入”评级。

风险提示:PO 装置运行和降本情况不及预期，PO 价格大幅波动