事项：

2021年5月底，国内生猪价格开始进入深度亏损，行业持续亏损到目前。随着猪粮比创历史新低之际，我们重新梳理生猪行业投资观点，更新观点。

国信农业观点：1）本轮下行周期底部持续时间有望缩短，而不是拉长。2）猪价春节前难有明显改善，春节后猪价压力会更大，散户有望集中出清产能，周期提前反转。3）仔猪和育肥猪均出现亏损，行业淘汰三元母猪势必会加快；从我们跟屠宰场的交流来看，10 月份母猪淘汰符合我们预测，环比去化程度有望超预期。4）猪价低迷，行业非洲猪瘟防控投入有望减弱，考虑到养殖密度的提升以及天气转凉，非洲猪瘟疫情存在再次抬头的可能，加大产能去化程度，开启新周期。5）风险提示：农产品涨价过高，带来的成本端上行的潜在风险；不可控的动物疫情引发的潜在风险。6）投资建议：2021 年四季度板块性看多生猪养殖板块。具体标的方面，牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的；另外从成长空间和预期差修复空间来看，我们更看好正邦科技、天邦股份、华统股份、龙大肉食、唐人神、傲农生物、天康生物、温氏股份等行业养殖先锋。

评论：

本轮下行周期底部持续时间有望缩短，而不是拉长。

根据农业农村部统计，2000 年以来，国内猪周期经历了5 轮周期。我们分析这5 轮猪周期，总结以下规律：1、猪周期的时间跨度基本维持在每轮3-4 年，没有出现拉长的趋势。2、每轮“猪周期”基本都在春节后的4-5 月消费低谷探底反转。3、“猪周期”长度往往与猪价波动幅度成反比，上行周期价格涨幅大，相应后续下行周期也短，呈现大起大落的特点。从历史复盘来看，我们认为本轮下行周期或将缩短，而不是大家认为的拉长，原因在于：1、散户群体仍然是国内产能占比最大的群体，该群体在产能投放上更多呈现“追涨杀跌”特点，因此散户没有完全分享高价红利，却实实在在的在经历2021 年5 月以来的深度亏损。2、集团养殖企业本轮产能投放加速，养殖盈利更多转为固定资产，在手储备现金并没有过于充裕。我们预计，接下来的半年内，规模集团养殖企业可能出现现金流极度紧张或者破产案例。综上来看，我们认为本轮周期下行大概率会缩短，而不是拉长。

周期波动仍然取决于散户而不是集团企业，猪价持续低迷有利于周期提前反转。

首先，我们并不认为集团养殖企业产能快速释放后，行业周期拉长的结论。具体原因在于：国内生猪养殖远没有完成规模化，根据我们草根调研交流来看，散户产能占比依然高达40%；而散户是现金储备最脆弱的养殖群体，只要散户产能高于20%，猪周期依然会维持3-4 年一轮。

其次，由于行业2019-2020 年产能的快速回复以及2021 年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于6-9 月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。从目前的屠宰均重以及后续肥猪出栏的环比增加来看，我们认为四季度猪价很难有明显的盈利性反弹，春节后猪价压力可能会更大。在这样的猪价预测前提下，我们测算的优质散户现金积累模型显示，散户可能在2021 年4 月前后完成现金归零，行业大概率出现产能出清，行业反转。

10 月份能繁母猪环比去化有望超预期，入冬后非洲猪瘟存在抬头的可能性。

首先，2019-2020 年行业高盈利阶段，大量三元母猪作为能繁母猪使用；随着猪价的下行，仔猪和育肥猪均出现亏损，行业加快淘汰三元母猪势必会加快。从我们跟屠宰场的交流来看，10 月份母猪加速淘汰，环比去化程度有望超预期，进一步修复和强化行业逻辑。

其次，非洲猪瘟疫情的活跃程度与养殖密度成正相关关系。随着猪价的低迷，养殖户在防疫投入方面可能出现松懈；叠加四季度北方逐步进入寒冬，非洲猪瘟有望再次出现抬头迹象，加大产能去化程度，开启新周期。

投资建议：牧原有确定性，养殖先锋有弹性。

2021 年四季度板块性看多生猪养殖板块。具体标的方面，牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，公司成长性减弱，但其仍是行业确定性的首选标的；另外从成长空间和预期差修复空间来看，我们更看好正邦科技、天邦股份、华统股份、龙大肉食、唐人神、傲农生物、天康生物、温氏股份等行业养殖先锋。

风险提示

1、农产品涨价过高，带来的成本端上行的潜在风险。养殖公司饲料成本占完全成本的一半以上，如果农产品涨价幅度过高，可能会造成养殖企业养殖利润较大损失。

2、不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，造成较大资产损失。