2023 年业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：实现营业收入233 亿元，同比+10.8%；归母净利润4.89 亿元，同比+11.8%。4Q23 实现营业收入45.5 亿元，同比-6.7%，环比-21.2%；归母净利润1.05 亿元，同比+20.5%，环比+0.2%。矿山生产扰动导致公司业绩不及预期。

矿山生产扰动致自产金属量有所下降，价格齐涨推升公司盈利。量方面，2023 年由于公司旗下大万矿业、黄金洞矿业等矿区临时停产影响，自产金属量同比均有所下降。据公司公告，2023 年公司自产金/锑/钨分别为3.9吨、1.75 万吨、552 标吨，同比分别-14%/-6%/-66%。价方面，据iFinD，2023 年国内黄金、锑锭、APT 的均价同比分别+15%、+2%、+3%。

降本增效成果显著，期间费用率持续回落。2023 年公司以“深化成本管控年”为抓手，全面推进成本管控。据公司公告，2023 年公司期间费用率进一步下降0.55ppt 至4.1%，带动公司营业利润率增长0.2ppt 至2.6%。

重视股东回报，分红比例有所提升。公司综合考虑所处行业当前特点及中长期发展等因素，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.3 元（含税），合计派发现金红利1.56 亿元，分红比例32%，较2022 年分红比例+4.47ppt。

发展趋势

停产矿山全部复产，公司2024 年规划产量同比均有提升。据公司公告，截至2023 年12 月11 日，2023 年停产矿山已全部复产。公司发布2024 年经营计划，预计黄金/锑产品/钨产品产量分别为49.7 吨/3.6 万吨/1800 标吨，同比+4.2%/+15.7%/+91.3%，营收目标253 亿元，同比+8.6%。

矿权办理取得突破，构筑公司扩产成长基石。2023 年公司完成龙山金锑矿采矿权深部扩界并取得变更后的采矿许可证，子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证。截至2023 年末公司保有资源储量中，黄金142 吨，锑31 万吨，钨10 万吨。我们认为，甘肃加鑫采矿证的成功办理及公司现有资源储量为后续扩产奠定基础。

盈利预测与估值

由于公司项目推进较我们此前预期有所延缓及生产成本提升，我们下调2024 年净利润22%至5.93 亿元，引入2025 年净利润预测6.99 亿元。当前股价对应2024/25 年25/21.2 倍市盈率。考虑到矿证办理积蓄未来成长，维持目标价13.72 元不变，对应2024/2025 年27.8/23.6 倍市盈率，较当前股价有11.4%的上行空间。我们维持中性评级不变。

风险

金属价格下跌，产能扩张不及预期。