公司披露23年业绩。公司23 年实现营业收入233.03 亿元，同比增长10.75%；实现归母净利润4.89 亿元，同比增长11.20%；实现扣非归母净利润4.93 亿元，同比增长18.45%。单季度来看，公司23 年Q4 实现归母净利润1.05 亿元，环比增长0.23%；实现扣非归母净利润1.07 亿元，环比增长1.16%。公司23 年利润分配方案为：每10 股派发现金股利1.3 元（含税），共计分配1.56 亿元。

停产影响自产金/锑产量。受23 年黄金洞矿业和大万矿业等矿区停产影响，23 年公司黄金自产3.95 吨，同比减少14.38%；锑自产1.75 万吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552 标吨，同比减少65.59%。23 年12 月11 日，公司黄金洞矿业恢复生产，自此公司旗下停产矿山均已恢复生产，24 年自产金/锑产量有望得到修复。

23 年毛利率提升，费用率下降。23 年有色金属开采/有色金属冶炼/外购非标金/贸易行业毛利率分别为55.07%/13.03%/0.05%/14.66%，分别同比增加4.54/3.87/0.04/8.98 pct，我们认为其中有色金属开采业务毛利的提升或与金/锑均价提升有关。期间费用方面，管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.52%/0.10%/1.48%/0.00%，分别同比增减-0.60/0.01/0.05/0.00 pct，合计同比减少0.55 pct。

金锑业务双轮驱动。矿山资源端，截至23 年末，公司保有资源储量矿石量6800 万吨，金属量：金141.76 吨，锑30.73 万吨，钨9.96 万吨。冶炼加工端，公司拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。

自产金产量有望持续增长。公司自产业务的主要增量来自于甘肃加鑫项目和万古矿区资源整合项目。甘肃加鑫项目：23 年11 月，甘肃加鑫取得自然资源厅颁发的以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，以地南铜金矿生产规模为50 万吨/年，下看木仓金矿生产规模为9 万吨/年。万古矿区资源整合项目：公司与湖南黄金集团签订了《行业培育协议书》，待该项目条件成熟时再由公司决定是否行使优先收购权。

盈利预测与估值。公司自产金产量增长路径明确，我们预计随着未来三年在手项目的建设投产，公司黄金业务或迎来快速增长期。我们预计公司24-26年EPS 分别为0.67、1.08 和1.35 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年22-23 倍PE 估值，对应合理价值区间14.76-15.43 元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。