投资建议

建议重视黄金板块“市值资产比→市盈率→成长性”的重估。建议关注银泰黄金、紫金矿业、招金矿业、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金，以及中国黄金国际（未覆盖）、恒邦股份（未覆盖）、西部黄金（未覆盖）等。

理由

2022 年以来“伦敦金价-美国实际利率”的负向线性关系出现扭曲，我们认为，这不见得是美联储降息预期的提前计入，而是由于黄金的商品属性正在提升，黄金实物供需的抽紧支撑了金价对加息交易高度免疫。我们认为，一旦开启降息交易，金价有望进入上行通道，且涨幅值得乐观以对。

需求侧，央行系统性增持黄金储备方兴未艾，消费+投资需求双轮驱动打开黄金实体需求新空间。我们认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势可能愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。且中国和印度作为当前全球前列的黄金珠宝消费国，在经济复苏向好的背景下，黄金首饰及金条等实体需求在投资+消费双轮驱动下仍具备一定的增长空间。

供给侧，我们认为全球黄金供应面临增长瓶颈，有待更高的价格激励。一是全球黄金资源禀赋日益下降，生产成本攀升，金企经营压力上升。2016年至今全球黄金企业生产AISC持续上升，1Q16 全球均值为829.4 美元/盎司，2Q23 已升至1370 美元/盎司，涨幅达65%，再创历史新高。2022 年全球前十金企合计营收同比+5%，但合计归母净利却同比-45%。

二是资本开支能力和意愿不足，勘探预算增长乏力，增产潜力受限。2022年全球黄金勘探预算仅有2012 年的72%，其中对绿地项目的勘探比例从1997 年的50%下滑至2022 年的24%。2011-2020 年的单位探获成本约470 美元/盎司，是1990-2010 年平均探获成本28 美元/盎司的17 倍。

三是全球黄金行业并购风起云涌，但存量博弈特征显著，增量有限。第一及第二阵营企业不断进行资产优化与整合，市场上长期存在并购机会，以中国企业为代表的第三阵营企业积极布局并购，承接一二梯队出售资产，通过外延并购快速提高产量地位和资源储备，但仍以“存量博弈”为主。

继续坚定看好A/H股黄金板块重大配置机遇。鉴于中国的金矿开发正在迎来政策拐点；国内黄金上市公司三大表的修复以及资本开支能力提升，以及逆全球化导致经营风险上升，国内金企成长性和安全性重估动能强劲。

盈利预测与估值

基本维持覆盖公司盈利预测、投资评级及目标价不变。

风险

美联储鹰派超预期；人民币汇率波动超预期；黄金公司业绩低于预期。