1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：营业收入129.79 亿元，同比+17.8%；归母净利润2.8 亿元，同比+4.8%。2Q23 实现营业收入73.07 亿元，同比+40.8%，环比+28.8%；归母净利润1.73 亿元，同比+0.04%，环比+62.6%。1H23 业绩符合我们预期。

1H23 金锑钨价格齐涨，带动公司业绩提升。一是根据上海黄金交易所，1H23 上金所Au9999 均价为434 元/克，同比+11%；2Q23 上金所Au9999均价为448 元/克，同/环比+12%/+6%。二是根据上海有色网，1H23 锑锭均价为8.26 万元/吨，同比+4%；2Q23 锑锭均价为8.21 万元/吨，同/环比+1%/-1%。三是根据iFinD，1H23 仲钨酸铵均价为17.88 万元/吨，同比+1%；2Q23 仲钨酸铵均价为17.93 万元/吨，同/环比+3%/+1%。

矿山生产扰动频繁，自产矿量下降导致公司毛利率下滑。一是据公告，公司旗下大万矿业、黄金洞矿业本部华家湾金矿、新龙矿业本部分别于6 月17 日、7 月3 日、7 月19 日临时停产。二是据公告，1H23 公司自产黄金2268 千克，同比-8%；自产锑品8880 吨，同比-19%；自产钨精矿245 标吨，同比-76%，自产矿量下降导致1H23 公司毛利率同比下滑1.5ppt。

发展趋势

停产矿山目前已有两座复产，2023 年生产经营扰动或有限。据公告，黄金洞矿业本部华家湾金矿、新龙矿业本部分别于7 月28 日、8 月5 日恢复生产，停产时长均不超1 个月。

金锑价格有望继续上行，金锑共振有望释放业绩弹性。我们认为，一是短期看，国内金价对冲人民币贬值压力依然坚挺，长期看，中国央行连续9个月增持黄金且去美元化趋势难以逆转，人民币金价有望继续上行；二是锑矿供应刚性且锑锭库存处于历史低位，随着海外夏休结束，出口有望迎来改善，国内传统需求在稳增长政策刺激有望迎来复苏，叠加光伏玻璃需求高速拉动，锑价有望持续攀升；三是据公告，1H23 金、锑业务毛利占比分别为56%/41%，金锑共振有望增大公司业绩弹性。

盈利预测与估值

由于公司矿山生产出现扰动，且自产及外购比例变化导致毛利率下滑，我们下调2023 年净利润9.6%至5.83 亿元，引入2024 年净利润预测7.60 亿元，当前股价对应2023/2024 年23.6/18.1 倍市盈率。维持中性评级，由于公司业绩短期承压，我们下调目标价9.6%至13.72 元，对应2023/2024 年28.3/21.7 倍市盈率，较当前股价有19.7%的上行空间。

风险

产能扩张不及预期，金属价格上涨不及预期。