事件：公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现营收（11.57 亿元，同比+27.35%），归母净利润（0.72 亿元，同比+387.09%），扣非归母净利润（0.65 亿元，同比+2844.33%）；单季度来看，2021Q2 公司实现营收（6.98 亿元，同比+16.41%，环比+51.80%），归母净利润（0.41 亿元，同比+42.03%，环比+33.99%），同比环比均实现大幅增长。

分产品来看，钛产品仍是公司主要业绩来源并实现快速增长。2021H1 钛产品实现营收（8.39 亿元，+26.84%），毛利率（22.00%，+4.56pct），我们认为主要系下游高附加值的航空航天领域需求增多叠加规模效应、钛产品制备技术优化大幅提高生产效率带动成本降低。具体来看，2021H1西部钛业实现营收（6.29 亿元，+22.65%），净利润（0.55 亿元，+1167.26%），天力公司实现营收（2.26 亿元，+23.53%），净利润（0.18亿元，+77.17%），净利润增速显著高于营收增速。其他产品也实现较好发展，如主营稀贵金属的西诺公司（营收1.11 亿元，+6.66%；净利润0.15 亿元，+139.75%）、主营金属纤维的菲尔特公司（营收0.65 亿元，+3.04%；净利润0.09 亿元，+21.12%）。

分应用领域来看，1）军工领域：2021H1 航空航天领域营收超过3 亿元，实现大幅增长，预计未来将持续保持增长。2）核电领域：2021 年4 月五座核电机组获批准，预计下半年将陆续形成订单。3）环保领域：公司2021H1 烟气除尘领域新签合同约1 亿元，创历史新高。

新产品、新产业加速布局，产能装备升级改造。1）技术优化：实现多领域钛薄板制备技术优化从而降低成本，比如高尔夫用钛薄板成本下降40%。2）新产品：开发油气开采用高强韧钛管材、新能源领域用多层复合板、难熔金属多层复合靶材等新产品。3）高性能低成本钛合金材料生产线技改造项目：完成主体设备采购及4 台电弧炉设备基础施工，预计10月底设备进场安装，力争年底投产。4）其他产线进程顺利：如滤袋自动化生产线正在调试，年底有望全线运行；特种新材料园“稀有金属装备制造扩能项目”等进入征地阶段。

我们认为，随着钛合金技改项目加速投产，公司3000 吨军品钛材产能有望加速释放，在下游四代机、导弹需求强劲的背景下，公司业绩有望实现连续翻倍增长。

钛合金：子公司西部钛业（持股88.3%）是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材供应商，近3 年产量、业绩都或实现翻番增长。

1）需求端，导弹+四代机带来钛板材需求快速增长。西部材料主供钛板、管材（西部超导供棒丝材以避免同业竞争），主要用于导弹、四代机，这是军工高增长的细分赛道。其增长逻辑是下游装备放量增长，叠加钛材在新型装备使用量提升。

2）供给端，军品钛板材持续扩产连续3 年产量有望实现翻番增长，且航天导弹用钛薄板材单价更高。收入方面，2020 年西部钛业军品收入占比15%左右，预计2021 年西部钛业军品收入占比超30%（民品可以覆盖大部分成本）；产能方面，公司2020 年非公开募资4.85 亿元用于“高性能低成本钛合金材料生产线技改项目”，2021、2022 年公司军品钛材产能为1500 吨、3000 吨，实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其是航天导弹放量列装的背景下，即使连续翻番的产能也有足够订单消化。

3）盈利端，航空航天薄板材单价更高，规模效应下盈利能力将继续提升。

价格方面，军用钛材价格呈现为兵器<舰船<航空<航天导弹，公司新增军品产能优先供给航空航天巨大缺口，高附加值的航空航天薄板的批产将给公司带来更大业绩弹性，且量产后规模效应将会大幅提升公司盈利能力。

长期打造成为稀有金属材料平台型企业，其他子公司发展潜力很大，为实现分拆至科创板公司业绩释放动力充足。据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆子公司上科创板要求：扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后，3 年累计归母净利润达6 亿元。目前子公司天力股份、菲尔特、西诺稀贵均已在新三板挂牌，其中天力公司、菲尔特公司2021 年6 月正式进入创新层，如若满足分拆至科创板条件则激励公司进入业绩持续兑现期。

投资建议：公司是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材企业，预计2020~2022 年公司军用钛材产量迎来翻番增长，规模效应下盈利能力有望继续提升。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.75/3.63/4.69 亿元，对应估值分别为62X/30X/23X，维持“买入”评级。

风险提示：1）钛合金业务订单不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）募投项目进度不及预期。