核心观点：

利润表分析：结算进度放缓，利润率下行。根据房企三季报，21 年Q1-3，我们统计的A 股地产板块（38 家企业）实现收入1.6 万亿，同比增长21%，Q3 收入5465 亿元，同比增长9.4%，竣工结算增速在3季度有明显放缓，主要交付集中在Q4，预计中小企业竣工计划可能无法完成。利润方面，前三季度板块归母净利润689 亿元，同比下降34%，Q3 板块净利润下降53%，亏损主要来自部分违约的企业（华夏幸福、蓝光发展、泛海控股等合计亏损为72 亿元，广宇发展、张江高科等也产生了一定的亏损）。利润率方面，前三季度板块归母净利率为2.9%，同比回落4pct，毛利率下行趋势并未出现转向趋势。龙头企业尽管业绩增长速度放缓甚至出现同比下滑，但依然具备相对经营优势。

资产负债表分析：总负债首次环比下降，短债压力增加。三季度板块整体资产规模环比持平，负债规模环比下降0.1%，所有者权益环比增长1.4%。这是A 股上市企业资产负债表季度数据首次出现总负债规模环比下降，主要下滑为行业有息负债，环比回落2.84%，约837.2 亿（三道红线政策执行以来最大的单季度回落），若与20Q3 同比，有息负债近6 年来首次年内转负下降4%，降幅较Q2 扩大3.5pct。

现金流量表分析：筹资现金流大幅净流出。现金流量表方面，销售和融资压力迫使企业减少土地投资力度，板块Q3 经营性现金处于净流入822.5 亿的状态。投资性现金流Q3 净流出747 亿，主要为头部企业集中供地后权益交换产生的支付投资现金。筹资性现金流Q3 净流出1719 亿元，是16 年以来最大单季净流出水平，主要为债务净偿还及股利发放。从各项报表数据来看，行业已经进入“至暗时刻”，业绩压力叠加缩表和现金流压力，短期市场即便回复，投资能力的缺失也让行业内的企业无法维持后续的销售和回款。企业之间的分化还将持续。

经营表现：下半年销售表现惨淡，投资分化加剧。销售层面，“金九银十”成色较差，月均销售规模甚至低于8 月淡季水平。投资方面，20家企业前三季度累计拿地力度34%，Q3 拿地力度28%环比Q2 回落近20 个点，三季度绿、黄、橙、红档拿地力度分别为46%、32%、8%、2%，中海Q3 拿地力度100%远超其他企业。当前市场整体下行风险较大，市场加速下滑，民营地产公司资金状况面临较大考验，银行系统对行业合理需求的支持，对销售端企稳所起到的作用比较有限，企业融资环境困难，预计22 年头部公司的分化走势将更加明显。推荐安全边际高、投融能力强的“经营绿档”房企。

风险提示。行业信贷投放力度不及预期，市场持续低迷；预售资金监管趋严，企业现金流压力持续承压；房产税试点落地进度超预期。