核心观点：

利润表分析：利润率压力释放，高结算难以支撑业绩增长。21 年上半年统计的56 个A+H 板块房企共实现营业收入2.08 万亿元，同比增长28%，归母净利润1633 亿元，同比下降7%。年内高竣工，带动结算收入高增长。毛利率回落是当期业绩下滑的主要原因，27 家A+H 房企的地产结算毛利率20.8%，较20 年全年回落4.8pct，与20 年下半年相比回落4.2pct。值得注意的是，部分高周转企业，21 年上半年结算毛利率较20 年下半年有所回升。为了应对利润率的压力，当期板块房企投资收益高增长，税盾效应导致税金占比下降，销售及回款口径的费用率水平较20 年改善，即使在这些努力下，也难以抵消利润率下行带来的业绩压力。扣除表外投资收益，房企结算净利率为6.0%，较20 年全年下降1.8pct，预计21 年全年结算净利率与中期水平基本相当。

资产负债表：有息负债占比下降，杠杆结构优化。截至21 年6 月，板块总资产、总负债同比增长12.5%、10.8%，增速持续回落。流动资产占比下降，持有型物业等长期资产逐步沉淀。头部房企在行业整体处于净偿还得情况下，有息负债集中度水平进一步提升。板块房企绿色杠杆乘数（预收账款+应交税费）占比较20 年上升1.1pct，杠杆结构优化。

三道红线降档后，仍需关注经营上是否“降档”。与20 年相比，39 家房企绿档增加2 家，4 家房企从红转橙，整体变动不大。按照21H1 三道红线分档，17 家绿档公司有息负债较20 年末增长1668 亿元，增长7%，黄档基本持平，9 家橙档红档公司有息负债下降2378 亿元，下降12%，金融资源重新按“三道红线”分配。对比房企经营表现，与三道红线分档并不完全匹配，结合拿地力度融资成本、有息负债等数据重新区分企业的真实分档。根据经营分档及三道红线都表现为“绿档”

的公司，包括保利、万科、中海、华润、龙湖、金地、招商、滨江等，而新城、旭辉等房企经营层面表现积极，经营上也有“绿档”表现。

经营分析：下半年推货意愿不足，开工、拿地力度减弱。7 月开始景气度加速下行，根据36 家房企销售目标，假设9-12 月销售金额同比下降2.3%的情况下，可以完成年初目标（全年增长10%）。融资环境趋紧的情况下，企业的拿地及开工意愿都出现了明显的下滑，34 家样本房企上半年拿地力度35%，较20 年回落6pct，9 家房企新开工面积同比增长3.7%，下半年开工计划下滑9.9%，全年开工同比下降3.5%。

投资建议：供给侧改革背景下，推荐管理红利的“经营绿档”公司。未来企业间的分化将进一步凸显，“经营绿档”公司具备价值修复条件。

风险提示。基本面加速下行，企业投资意愿不足，融资环境进一步收紧，供给侧改革下行业出清，对于市场情绪产生扰动。