投资建议

开发商“三线四档”管理实施已满一年。期间监管渐趋精细，行业竞争格局逐步改善，房企夯实财务之余更多凭借提升运营质量攫取市场份额，“三好学生”

长逻辑加强。操作层面，我们的看多逻辑（实体市场降温背景下政策端压力缓釋、二轮拿地利润率改善有保障）正逐步兑现，建议继续追“三好学生"：A股金地、万科、保利，H股中海、旭辉、华润、龙湖、宝龙、越秀。

理由

试点有序扩容，监管内容动态衍变、渐趋精细。年初试点公司由12家扩容至30家。纳入试点后，房企需按月报送财务数据，按季回顾总结，每半年末和年末决定是否调档。"财务数据”除三项指标外，还包括经营性现金流是否为正、权益拿地款（不含投资性物业）占权益销售额是否超40%等管理指标。受个别房企信用风险事件影响，央行管理颗粒度亦更为精细，例如将商票纳入监管范畴。

财务端修复的一年。覆盖标的无论是否被试点均将监管要求纳入运营铺排，即以三条红线指标修复为核心约束，以此决定投资端可动用财务资源和成长性。这亦是我们此前提出的“三象循环”预测模型设计思路，而房企过去一年基本面演变路径与预测结果基本一致。截至年中，覆盖房企净负债率平均为76%（修复2ppt）、扣预资产负债率70.2%6（修复0.8ppt）、现金短债比1.8倍，3家房企成功降档。我们重申：当前资产负债表及土储质地是决定后续成长性的核心因子，并据此将房企由基本面相对优劣分为ABCD四档，对应年内拿地强度约50-10%，销售增速约25-0%；公司财务表现的离散度正逐渐收窄，个体确定性明显增强。此外，房企亦积极探索其他外延措施以加快财务指标改善进程，如分拆子业务，合联营项目转为并表，合作方股东借款调转为真股以增厚权益，等等。财报利润率恶化势头放缓的一年。上半年覆盖A/H房企盈利同比增长4%/7%，结算毛利率同比下滑3.8/3.8ppt至24.9%6/24.7%，但环比2H20分别下滑2.4，改善0.7ppt，多数房企年初至今拿地毛利率较去年持平或仅小幅恶化，带动销售毛利率恶化势头放缓、基本接近存量已售未结水平，我们预计覆盖A/H房企今年结算毛利率将下滑3.0/1.7ppt至27.0%/24.0%（2020年分别下滑5.04.1ppt）。往前看，我们认为试点城市二轮土拍方案的调整有力保障了房企拿地利润率企稳回升的确定性，这将带动销售及财报利润率更早见到企稳迹象。

ROE表现挖潜的一年。鉴于财务杠杆率上限已定，房企纷纷挖潜周转率和利润率以支撑ROE表现具体措施包括强调多元拿地、加强供销存管理、优化建安营销等费控，“数字化”、“管理红利”等关键词频频被提及。此外部分房企尝试基于真股权合作、同股不同权分配收益的“超投”模式以突破财务杠杆约束。我们预计今年覆盖A/H房企ROE将下降1.7/0.7ppt至14.6%6/15.5%，在降杠杆、财报利润率趋势向下双重挤压下，加快周转是主要突破口。

风险

融资信贷环境超预期收紧；新房销售超预期下滑；集中土拍效果不及预期。