21H1 归母净利同比-14.0%，结算质量下降影响盈利表现2021 年8 月19 日公司披露2021 年半年报，21H1 实现营收342.2 亿，同比+30.9%；实现归母净利25.3 亿，同比-14.0%，结算质量下降影响盈利表现。鉴于三四线城市销售的不确定性以及行业利润率持续下行，我们下调公司收入增速和毛利率，预计2021-2023 年EPS 1.80、1.87、2.02 元（21-22年前值3.04、3.63 元）。参考可比公司2021 年预测PE 均值4.1 倍（Wind一致预期），考虑到三四线城市基本面风险，我们认为公司2021 合理PE 估值3.3 倍，目标价5.94 元（前值10.12-11.39 元），维持“买入”评级。

结算提速，毛利率下行和少数股东损益分流导致盈利放缓21H1 公司地产结算面积同比+56.3%至331.5 万平，结算收入同比+39.5%至315.8 亿。盈利增速低于营收增速源于：1、21H1 结算毛利率继续下行，同比-5.5pct 至25.8%；2、低权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比提升14.7pct 至12.8%。21H1 表内已售未结较年初+3.4%至865.9亿，对2020 全年营收的覆盖率121%，为全年结算稳健增长奠定资源基础。

地产开发去库存、抓回款，物业引领多元产业发展21H1 公司强化库存去化和销售回款，实现签约销售金额599.2 亿，同比+24.3%，完成全年销售目标1300 亿的46.1%。21H1 康旅板块开工、开盘、交房完成率均≥100%；产业园板块坚持以收定支，经营节奏稳健；8 月9日，旗下物管平台荣万家业绩预告显示，受益于管理规模扩张、增值服务上升和集团运营效益提升，21H1 荣万家归母净利预计同比增速不少于110%。

土地投资顺势收缩，三条红线延续黄档

21H1 土地投资聚焦杭州、徐州、芜湖、广州等薄弱地区，拿地支出123.4亿，同比-40.7%，投资强度20.6%，较2020 全年-1.6pct。报告期末公司土储建面3741.3 万平，较年初-2.5%，我们预计满足公司2-3 年的开发需求。

报告期末公司计算现金短债比116%，净负债率较年初-13.7pct 至66.5%，扣除预收账款的资产负债率较年初-3.0pct 至70.8%。销售顺畅叠加投资收敛，公司三条红线向绿档继续迈进（扣除预收账款资产负债率超标0.8pct）。

连续增持提振发展信心，维持“买入”评级

基于公司未来发展信心和对管理层的认可，2021 年2-8 月大股东荣盛控股子公司荣盛创投增持公司2.77 亿元股份之后，8 月3 日公告拟于未来6 个月内继续增持金额不低于1 亿元。鉴于三四线城市销售去化的不确定性以及行业利润率的持续下行，我们下调公司收入增速和毛利率，我们预测公司2021-2023 年EPS 1.80、1.87、2.02 元，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险；行业下行风险；三四线城市销售不确定性。