核心观点：

天津摇号供地，下调溢价率，预期土地质量改善。8 月10 日晚，天津规自局《补充公告》，竞拍规则由“限地价+竞自持”转为“限地价+摇号”确定竞得人，最高限价相对于起始价的溢价率上限从之前公告的平均47%，下调至全部15%最高溢价率。调整前，最高限价对应的平均楼面价是1.3 万元/平，调整后最高限价对应的楼面价为1.01 万元/平米，下调幅度为22%。一方面，摇号释放竞自持部分提高隐含地价而损失的利润，下调最高限价进一步释放利润空间，实际上7 月30 日杭州第二批供地溢价率上限由首批的30%下调至20%。

沈阳、长沙、深圳、青岛供地延后，调整方案提升资产质量。根据各地规自局信息，无锡第二批供地改为摇号，杭州推行“竞品质”，包括天津本次的摇号以及15%溢价率，整体政策思路及方向保持一致。7 月末沈阳、长沙供地延期，深圳8 月6 日中止出让挂牌工作，8 月11 日，青岛延缓供地。我们认为一方面，过高的溢价率水平不利于市场地价平稳的管控要求，另一方面，竞配建叠加市场景气度下行以及紧张的融资环境，企业参拍积极性将受到较大影响。以第一批北京、上海，第二批天津、杭州等城市为代表的“摇号、一次报价、竞高标”等方案或在二三批次竞拍中得到推广。在一些客观条件和约束需要执行的情况下，调整最终分配规则，预留合理的利润率，通过竞品质的方式决定土地归属，可以吸引更多的企业参加。市场对利润率下滑的担忧，是影响地产企业经营预期和估值的核心因素。出让方案的调整，将直接提升行业整体新增资产的质量，加速行业估值修复。

基本面变化：景气度下行，投资承压，区域分化。销售、信贷增速回落，导致土地市场景气度的大幅下滑，最终将会传导至地产投资数据表现。我们认为基本面下行背景下调控压力减小，维稳预期提升。供给侧改革在信贷资源占用、企业风险暴露等多方面已经取得了一定的进展，未来半年行业环境将从结构性收紧，向结构性宽松进行过度。

投资建议：估值筑底配置优质绿档企业。21 年上半年，政策大力压降杠杆（特别是红档民营地产企业的融资额度），差异化的融资环境已经形成。投资能较强的绿档龙头公司，在规则调整下，参与优质地块竞争的能力更强。近期的变化比较超预期，此前预判需要逐步观测的利润率改善趋势，得到政策的提前确认。建议加大地产板块配置比例，A 股推荐：保利地产、万科A、金地集团、新城控股、招商蛇口、中南建设、金科股份、阳光城；H 股推荐：中国海外发展、碧桂园、融创中国、旭辉控股集团；H 股关注：中国海外宏洋、华润置地、龙湖集团。

风险提示。两集中进展存在不确定性，基本面持续下行，融资收紧。