投资建议

我们判断下半年行业基本面降速而不失速。随着居民端信贷投放的适度收紧，若实体市场下半年趋势性降温，政策调控的靴子将随之落地、带动板块情绪修复，当前极端低估值和低仓位情形下地产股仍存交易机会。结合中长期维度房企的分化演变，建议投资者把握三条投资主线：1）竞争格局重望的“优胜者”-A股万科、保利、金地、金科，H股龙湖、华润、中海、融创、旭辉；2）多元赛道布局的“领跑者”-A股万科、新城（未覆盖）、招商蛇口、金地、华侨城，H股龙湖、华润、宝龙、越秀；3）潜在分拆催化的“受益者”-A股万科、金地、阳光城、中南建设，H股融创、世茂、雅居乐、越秀。

理由

基本面：稳中缓降，韧性延续。我们判断下半年楼市景气度受流动性条件边际趋紧影响将呈现稳中趋降趋势，但在低库存水平和平稳政策环境中下行幅度可控，全年主要核心指标增速将略快于2020年。保守预计2021年全国商品房销售面积同比+8%销售金额+15%、新开工面积0%、物理竣工面积7%，开发投资额+10%政策面：优供应，调财税，拓金融。我们认为房地产政策已逐渐由短期的松紧单向调节转变为长期逐渐深化的制度性改革，而长期制度设计和建设须从三方面出发：1）多层次住房供应体系的构建；2）住房持有环节税收制度的补充和完善；3）房地产金融工具的拓展和创新。

开发商：供给侧改革进入“深入区”。市场份额持续向均好型房企集中，其亦将依托精细化运营实现ROE超额收益，吃透“管理红利"。目前在一二线城市低库存而限价仍严环境下，行业利润率难改下行势头，但有底可循。我们以房企加权平均资本成本为约束测算住宅项目底限净利润率和ROE为4.29和9.5%。年内充足的可售货源和较好的市场景气度将扎实支撑覆盖A股129%/H股16%销售目标增速，以及A股9.19%/H股14.0%盈利增长。

地产股：“管理红利”和“商业模式”溢价挖潜。“三好学生”长逻辑清晰，理应享有估值溢价。房企也可拓展其他永续经营的商业模式，结构性改善盈利质量和增长持续性，如深度参与持有型业务，在基础设施公募REITs稳步推进背景下，对以不动产投资和管理为核心内容的资管业务的积极探索。我们认为开发商基于资源获取能力和业务丰富程度未来可能演变出9种模式，并通过分部估值法，推衍房企长期维度市盈率和市净率中枢有望提升至15倍和1.5倍。

风险

信贷环境超预期收紧；行业政策调控力度超预期；土地市场竞争热度超预期；行业利润率下行幅度超预期；房企业绩结转进度不及预期。