前言：2020 年H1，钛白粉行业上市公司相继披露中报，尽管受疫情影响，放眼全球，我们看到中国钛白粉龙头企业的崛起。

主要观点：

1.钛白粉市场先扬后抑，二季度为行业低点

2020 年上半年，钛白粉行业先扬后抑，整体呈下行趋势。一季度由于春节前的备货期，以及国外客户担心国内疫情影响供应而出现的补库行情，使得钛白粉表现强势，价格上涨；但是进入二季度，随着海外疫情的蔓延，国内外需求下滑，价格快速下跌，6 月底降至近4 年来最低水平。

价格下跌：2020 年一季度国内金红石型钛白粉均价14981 元/吨，同比-8.83%；二季度均价进一步下滑至13681 元/吨，同比-16.65%。上半年金红石型钛白粉均价为14286 元/吨，同比-12.77%。

6 月底降至12500 元/吨，较3 月底的15000 元/吨快速下跌2500元/吨，平均单月下跌近1000 元/吨，为自2016 年下半年以来，近4 年的价格低点。可以说二季度是钛白粉行业近年来的低点。

产量增长：据涂多多统计，1-6 月份国内钛白粉产量为163.54万吨，同比增长5%。2 月份国内疫情影响最大，单月产量24.8 万吨，同比下滑8.4%。尽管需求下滑，但除2 月份之外，其他单月产量均同比增加，主要是有新增产能释放，所以整体产量较去年同比提升，这也加剧了价格的下跌。

2.钛白粉行业艰难时刻已过，景气度回升

二季度钛白粉价格快速下跌，已经逼近部分企业的成本线，甚至出现亏损，不得不减产控量，直至6 月底，伴随着国内外需求的逐渐恢复，以及钛白粉上游钛矿成本的支撑，行业涨价潮开启，景气度回升。

国内需求回暖：2020 年1-7 月份，全国房地产开发投资75325亿元，同比增长3.4%，上半年为同比增长1.9%。1-7 月份，房屋新开工面积120032 万平方米，同比下降4.5%，降幅较前值收窄3.1个百分点；商品房销售面积83631 万平方米，同比下降5.8%，降幅较前值收窄2.6 个百分点。同时，随着下半年基建持续发力及各地雨季陆续结束，国内钛白粉也将迎来消费旺季。

出口逐步恢复：如前所述，一季度受国外补库行情影响，国内钛白粉出口33.13万吨，同比+42.4%。进入二季度海外疫情爆发，主要出口目的地印度封国，4、5月份钛白粉出口分别为8.81万吨、6.65万吨，环比大幅下滑，6月份随着疫情缓解，印度等国解封，钛白粉出口7.73万吨，环比+16.24%，呈现出止跌回升趋势。1-6月份累计出口56.38万吨，同比+17.04%，排名前三的国家分别是印度、巴西和韩国，占比分别为10%、7%和6%。7月份中国钛白粉出口9.75万吨，同比+10.07%，环比+26.17%。

我们认为随着疫情逐步得到控制，需求将逐渐恢复，同时钛矿端成本高压导致价格易涨难跌，行业环比改善，将迎来复苏期。

3． 疫情使国际巨头本就艰难的财务状况雪上加霜近年来海外巨头由于受龙蟒佰利等国内企业冲击、资产负债率高、折旧摊销大多方因素影响，财务状况很不乐观，2019 年科慕、泛能拓、特诺的净利润分别为-0.52 亿美元、-1.7 亿美元、-0.97亿美元，均陷入亏损境地。2020 年上半年，受全球疫情影响，钛白粉量价齐跌，科慕、泛能拓、特诺、康诺斯营收同比分别为-13.9%、-13.3%、-16.0%、-47.8%，归母净利润同比分别-34.4%、-166.7%、129.0%、-23.7%，资产负债率进一步攀升至90.63%、71.5%、86.72%、57.91%，或将加快海外钛白粉产能收缩的步伐。

4、国内钛白粉行业集中度持续提升

相比较于国外钛白粉巨头寡头垄断的格局，国内钛白粉行业集中度偏低，截至2019 年底，我国具有钛白粉产能约404 万吨/年，其中龙蟒佰利产能86 万吨/年，占比为21.3%，位居第一，中核钛白产能33 万吨/年，占比为8.2%，位居第二，CR4 为40%。2020 年，龙蟒佰利新增产能投产，总产能达到101 万吨/年，中核钛白后处理项目也将投产，总产能有望达到40 万吨/年，行业集中度提升趋势明显。

从最新发布的产能规划来看，龙蟒佰利后续将逐步在云南新立和四川攀枝花分别新建20 万吨/年氯化法钛白粉产能，中核钛白也计划在甘肃白银新增40 万吨/年硫酸法钛白粉产能，两大龙头企业纷纷扩产，不仅体现出对钛白粉行业发展前景的信心，对于国内钛白粉行业集中度的进一步提升，以及各自企业规模效应和成本优势的凸显将产生重大影响。

5、钛白粉行业上市公司中报汇总

龙蟒佰利（002601）：2020 年上半年实现营业收入63.25 亿元，同比+17.98%；归母净利润12.93 亿元，同比+1.84%。其中二季度单季度实现营业收入26.5 亿元，同比+2.06%，环比-28.44%；归母净利润3.92 亿元，同比-39.43%，环比-56.55。对比一季度业绩增长超预期，公司二季度业绩下滑较多，预计主要由于：（1）钛白粉市场先扬后抑，二季度钛白粉价格及毛利率下滑。（2）公司产能增加，为培育及抢占市场，提高市占率，预计有部分让利。（3）二季度三费营收占比环比有所提升。（4）二季度增加了研发费用。

产量方面，受益于焦作氯化法二期20 万吨/年生产线的试产和新立钛业6 万吨/年氯化法钛白粉的复产，上半年公司共生产钛白粉40.53 万吨，同比+32.1%，其中硫酸法钛白粉31.02 万吨，同比+3.51%，氯化法钛白粉9.51 万吨，同比+183.17%，占总产量的比例不断提升，达到23.46%。销量方面，尽管上半年受疫情影响行业整体需求萎靡，公司仍然实现逆势增长，共销售钛白粉35.55 万吨，同比+15.62%，其中出口19.72 万吨，同比增长23.13%。矿产品版块维持稳定，上半年共采选铁精矿190.74 万吨，同比+7.56%，钛精矿43.73 万吨，同比减少0.71%。

中核钛白（002145）： 2020 年上半年实现营业收入16.38 亿元，同比-0.91%；归母净利润2.45 亿元，同比+14.82%。二季度单季度实现营业收入8.11 亿元，同比-2.79%，环比-1.93%，实现归母净利润0.83 亿元，同比-21.27%，环比-48.77%。二季度业绩下滑较多，主要由于国外疫情爆发，出口量下滑，同时国内下游需求复苏缓慢，对价格造成冲击。2020 年Q2，国内金红石型钛白粉现货价13681 元/吨，环比一季度14981 元/吨下跌8.68%，同比去年同期的16414 元/吨下跌16.65%。公司二季度综合毛利率随之下降6.38 pcts 至27.18%，净利率下降9.35 pcts 至10.25%。

攀钢钒钛（000629）：2020 年上半年实现营业收入50 亿元，同比降低31%；实现归母净利润0.86 亿元，同比降低93%，单季度实现归母净利润0.71 亿元和0.15 亿元。营业收入下滑的原因主要是钒制品、钛白粉价格回落。上半年钒产品营收为18 亿元，同比下滑54%，钛产品营收19 亿元，同比下滑6.9%。上半年由于疫情对需求影响，钒产品价格延续了2019 年底的低迷状态，五氧化二钒、50#钒铁、钒氮合金平均价格分别为10.5 万元、10.6 万元、16.5万元，同比分别-47%、-46%和-45%。报告期内公司钒制品产量1.2万吨，同比增长8.2%。钒产品毛利率下降20 pcts 至12.6%。钛白粉方面，上半年产量11.4 万吨，同比下降0.7%。二季度海外疫情发酵影响钛白粉出口需求，二季度钛白粉价格持续回落，降幅创近三年最大，公司上半年钛白粉营业收入同比下降15%，毛利率下降1.5 个百分点至14.5%。

金浦钛业(000545)：2020 年上半年公司实现营业收入7.96 亿元，同比减少11.47%，归母净利润为亏损862 万元，同比下滑122.17%。分季度来看，一季度归母净利润为252 万元，同比下滑89.91%，二季度由于价格迅速下跌，亏损1114 万元，同比下滑180.06%。上半年钛白粉毛利率仅为9.61%，同比下降7.75 pcts。

同时公司披露2020 年前三季度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净亏损3673.15 万元-5509.72 万元，上年同期盈利5247.35万元。

安纳达（002136）：2020 年上半年公司实现营业收入4.84 亿元，同比下滑4.75%；实现归母净利润3694 万元，同比增长44.19%。

销售毛利率16.85%，同比上升2.16 pcts，销售净利率8.13%，同比上升2.84 pcts。其中，钛白粉实现营收4.18 亿元，同比减少10.18%，毛利率为15.75%，同比提升1.48 pcts，金红石型钛白粉销售收入占主营业务收入比例为84.97%，锐钛型钛白粉销售收入占主营业务收入比例为2.30%，磷酸铁锂销售收入占主营业务收入比例为12.73%。

6、投资建议

新冠疫情的突然袭击对各行各业带来了不同程度的影响，2020年上半年，钛白粉行业先扬后抑，整体呈下行趋势。一季度由于春节前的备货期，以及国外客户担心国内疫情影响供应而出现的补库行情，使得钛白粉需求强势，价格上涨；但是进入二季度，随着海外疫情的蔓延，国内外需求下滑，价格快速下跌，6 月底降至近4年来最低水平，已经逼近部分企业的成本线，甚至出现亏损。直至6 月底，伴随着国内外需求的逐渐恢复，以及钛白粉上游钛矿成本的支撑，行业涨价潮开启，景气度回升。在全球钛矿资源日益紧张，国内行业集中度逐步提升的背景下，具备原料优势、技术优势、规模优势的龙头企业的盈利能力将继续提升，同时市场份额逐步扩大，维持重点推荐龙蟒佰利和中核钛白。

龙蟒佰利：主要逻辑（1）新产能陆续释放，公司焦作基地20万吨/年氯化法试产顺利，并购新立钛业之后复产工作顺利，新增6万吨/年氯化法产能。（2）氯化法产能继续扩张，巩固钛白粉龙头地位。公司现有钛白粉产能101 万吨/年，全球第三。后续产能规划包括云南新立和四川攀枝花两处分别20 万吨/年氯化法钛白粉产能，巩固龙头地位的同时，不断优化产品结构。（3）焦作和攀枝花两处原料保障项目的实施将进一步完善公司产业链，扩大成本优势，增强盈利能力，提升整体竞争力。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为30.6/39.3/46.1 亿元，对应EPS 1.51/1.93/2.27元， PE 15/12/10 倍。维持“买入”评级。

中核钛白：主要逻辑（1）公司目前具备钛白粉粗品产能33 万吨/年，成品年产能超过40 万吨/年，继续保持我国钛白粉行业第二的地位。（2）公司计划在甘肃白银采用分阶段建设的模式建成50 万吨清洁生产工艺资源综合利用项目，预计总投资规模60 亿元。

该项目建成后将诞生全球单体规模最大的钛白粉生产基地，做大做强公司钛白粉主业，巩固行业优势地位。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.78 亿元、5.33 亿元、6.02 亿元，对应EPS0.30 元、0.33 元、0.38 元，PE 19X、17X、15X。维持“买入”评级。

风险提示：全球经济下滑，钛白粉需求及价格下滑，新产能投放不及预期。